Nog meer QE verspilde energie
Centrale bankiers hebben hun macht over de financiële markten kennelijk nog niet verloren. ECB-president Mario Draghi stopte eind vorige week zo ongeveer eigenhandig de koersval op de internationale aandelenbeurzen. Opmerkelijk snel kwam er echter kritiek op de vermeende effectiviteit van het monetaire beleid.
Een van de strategen die al veel langer twijfelen aan het effect van nog meer stimulerend monetair beleid – en vooral kwantitatieve verruiming (QE) – is Alberto Gallo, hoofd bedrijfsobligatiestrategie bij RBS. Natuurlijk, nog meer QE zal effect hebben op de financiële markten, aldus Gallo. De euro zal dalen, het renteverschil tussen Noord- en Zuid-Europa zal afnemen en lenen wordt goedkoper. Ook zal de onrust, volatiliteit, op de financiële markten afnemen. Dat alles leidt mogelijk weer tot een cyclisch, export-gedreven herstel, meent de RBS-strateeg. Maar niet tot het Draghi zo gehoopte structurele herstel. In een toespraak op de nieuwjaarsreceptie van Deutsche Börse eerder deze week verdedigde de ECB-president zijn beleid. Volgens de ECB-president heeft de Europese QE-variant een positieve invloed gehad op het vertrouwen, de kredietverlening en de economie in de eurozone. Daar zet strateeg Gallo echter terechte vraagtekens bij. De kredietverlening aan het bedrijfsleven in de eurozone is nog €569 mrd lager dan vlak voor de crisis.
Ook de investeringen liggen veel lager dan voor de crisis het geval was. Het niveau van de bruto bedrijfsinvesteringen in de eurozone ligt zo’n 10% onder de pre-crisistop van maart 2008. Dat verbaast de RBS-strateeg echter niet. Hij haalt een onderzoek uit 2014 aan van MIT-econoom Kothari die onderzoek deed naar de factoren die bepalend zijn voor bedrijven om wel of niet te investeren. Daaruit blijkt dat de hoogte van de rente er eigenlijk niet toe doet. ‘Goedkoop kapitaal heeft slechts een beperkte invloed op de investeringsbeslissing’, aldus Kothari. Zaken als winstvooruitzichten en de algemene groeiverwachting zijn veel belangrijker, stelt de econoom. De ECB vecht met ‘cyclisch monetair gereedschap’ tegen structurele factoren als de groeivertraging in China, een Europees banksysteem dat nog veel probleemkredieten niet heeft afgewikkeld en deflatoire krachten zoals vergrijzing en technologie.
Meer invloed heeft QE op de financiële markten, stelt Gallo. Maar vermoedelijk in steeds mindere mate. Niet zozeer omdat het ‘Draghi-effect’ slechts kort leek te werken, maar veel meer omdat monetair beleid een van de oorzaken is waardoor de beurswaarde van risicovolle activa steeds verder afwijkt van de intrinsieke waarde. ‘Ik heb altijd gezegd: als het opblazen van koersen van risicovolle activa via monetair beleid de route naar welvaart zou zijn, dan zou Argentinië het rijkste land ter wereld zijn’, schamperde Albert Edwards, strateeg van Société Générale (SG) in een recent rapport.
Edwards heeft gelijk. Zoals we vorige week al schreven, jaagt de lage rente de vraag naar meer speculatieve beleggingen aan die een iets hoger rendement bieden. Onder meer aandelen en risicovolle (high yield) obligaties profiteerden daarvan. Dat is mooi voor beleggers die aan deze koersstijgingen hebben verdiend. Maar zoals we vorige week al constateerden worden de hogere aandelenkoersen in Europa absoluut niet gerechtvaardigd door stijgende winsten. Strateeg Gallo vreest dan ook niet alleen dat centrale banken de controle over de inflatie kwijtraken, maar ook dat ze niet meer in staat zullen zijn de financiële markten te stabiliseren. Een terechte conclusie.