Opkomende markten zorgen voor veel onrust

De onrust over opkomende markten geeft enerzijds reden om de weging van die landen in de portefeuille te herzien, maar biedt anderzijds ook een kans voor nieuwe beleggers om tegen lage koersen in te stappen.

Na een periode van rust en snelle groei in de opkomende landen is sinds mei 2013 groeiende twijfel ontstaan over hun veerkracht. De Amerikaanse Fed meldde toen dat zij haar monetaire beleid zou gaan verkrappen. Dat heeft nog steeds valuta- en koers­effecten voor financiële instrumenten doordat internationale kapitaalstromen er door omkeren en in de richting van de VS vloeien. Daar komt twijfel over de houdbaarheid van de Chinese economische groei bij en recent was er zelfs een schokeffect doordat de Chinese overheid de nationale munt, de yuan, in een paar dagen tijd meerdere keren devalueerde. De onrust voedt de twijfel over de rentabiliteit van beleggingen in opkomende markten, maar heeft ook effecten op andere regio’s.

Twijfelfactoren

Het belang van het Fed-beleid is internationaal groot. Veel landen hebben hun munt gekoppeld aan de dollar. Willen zij die koppeling volhouden, dan moeten zij ook het monetaire beleid van de Fed volgen. Uit de reacties in 2013, toen Fed-president Ben Bernanke het einde van het geldverruimingsbeleid (QE) aankondigde, bleek dat de markten niet alle vertrouwen hebben in de wil van veel regeringen om aan de koppeling vast te houden. De valutakoersen van veel landen kwamen onder druk te staan. Dat gebeurt nu weer. Beleggers zien dat door de aanstaande renteverhoging door de Fed beleggingskapitaal in de zoektocht naar meer rendement uit de opkomende markten naar de VS stroomt. Dat maakt de dollar sterker en de lokale valuta zwakker. Omdat veel opkomende landen hun groei zien dalen en zij dus eigenlijk hun rente moeten verlagen om hun economie te stimuleren, is dit moeilijk doordat zij zichzelf daar juist minder aantrekkelijk door maken voor buitenlands kapitaal.

China heeft met het devalueren van de munt een andere oplossing gekozen. Om niet nog meer economische groei te verliezen, zouden andere landen hetzelfde kunnen doen: loslaten van de koppeling aan de dollar en daarmee depreciëren. In feite is die depreciatie in veel landen afgelopen week al in gang gezet.

Ook een lagere Chinese groei heeft consequenties voor de andere opkomende markten. De Chinese economie is zo omvangrijk dat een daling van de groei grote gevolgen heeft voor de internationale grondstoffenhandel. De internationale grondstoffenprijzen zijn er flink door gedaald. Het gaat hierbij vooral om de prijzen van producten die China nodig heeft voor haar groei, zoals ijzererts en koper. Landbouwproducten kennen een andere dynamiek, zoals klimatologische omstandigheden. De daling van de zogeheten ‘industriële’ grondstoffen kent twee kanten. Zij treft de exporteurs zoals Chili (koper), Brazilië (ijzererts) en Zuid-Afrika (steenkool), maar strekt tot voordeel van de importeurs, zoals India. Omdat olie en steenkool minder uit opkomende markten komen, hebben veel opkomende markten voordeel bij de lage olieprijs, met uitzondering van onder meer Rusland, Maleisië, Indonesië en Nigeria.

Ook ontwikkelde markten hebben overigens last van de Chinese groeidaling. Australië en Canada leveren veel grondstoffen en westerse bedrijfssectoren als grondstoffenverwerkers, kapitaalgoederenleveranciers, auto- en (luxe-)consumptie-industrie gaan groei missen. Nervositeit treft ook de koersen van andere sectoren, zoals in Nederland bouwers (Heijmans) en verzekeraars (Delta Lloyd en Aegon). Wij kijken in dit artikel echter vooral naar beleggingen in de opkomende markten.

Vergelijkingsmateriaal

Ter vergelijking wordt wel gekeken naar de Aziëcrisis aan het einde van de jaren negentig, toen kapitaal dat vertrok uit de opkomende markten veel economische schade aanrichtte. Toen waren in Azië veel schulden gefinancierd met kortetermijnleningen uitgedrukt in dollars. Dat geld kon snel worden opgeëist en vervolgens wegtrekken, met grote valuta- en rentegevolgen. Zowel de aandelen- als de obligatiekoersen daalden daardoor sterk.

In de huidige tijd beschikken veel opkomende landen over een grotere buffercapaciteit. De afhankelijkheid van buitenlandse schuld is afgenomen en veel landen hebben grotere valutareserves. Bovendien is er ruimte om de geldmarktrente te verlagen omdat veel tarieven momenteel relatief hoog staan en de inflatie, mede door de olieprijsdaling, veelal relatief laag is (behalve in Brazilië en in Rusland). Voorts is de schuld in het bezit van buitenlanders steeds meer in lokale valuta gaan luiden. Volgens Schroders (Multi Asset Insights, 28 juli 2015) is dit percentage tussen 2005 en 2015 opgelopen van 5% naar 30% (in Azië), van 10% naar 35% (in Latijns­Amerika) en van 18% naar 28% in de opkomende markten van Oost- en Midden-Europa. Dat maakt anderzijds de eigen valuta wel weer kwetsbaar als de schuld verkocht wordt en vervolgens in dollars of euro’s wordt omgewisseld (zie ook kader).

Beleggen in opkomende markten

Geografische spreiding van beleggingen verlaagt theoretisch het beleggingsrisico en biedt nieuwe beleggingsperspectieven. Tegenover die positieve factoren staan echter nieuwe risico’s, zoals het liquiditeits- en het valutarisico. Het liquiditeitsrisico ontstaat door de minder goede handelsmogelijkheden in de opkomende markten. Om die reden is de waardering van aandelen (k/w) er lager dan in ontwikkelde markten. Daar komt bij dat zowel de economische groei van de opkomende landen als de productiviteitsgroei bij de bedrijven nu stagneert. NN Investment Partners signaleert dan ook dat bedrijven in de opkomende landen niet aan de winstverwachtingen hebben voldaan (Investment View, 16 juli 2015). De twijfels die zijn ontstaan door de recente gebeurtenissen (China, depreciaties en Fed-aankondiging) hebben de risico’s verhoogd en daarmee de waarderingen verder onder druk gezet. M&G Investments (The Reform Agenda in Emerging Markets, juni 2015) meldt daarbij dat vooral in landen waar verkiezingen zijn geweest, zoals India, Turkije, Indonesië en Mexico de aandelenkoersen een impuls kregen doordat beleggers hoopten dat de electoraal beloofde structurele hervormingen tot hogere economische groei en grotere winstmogelijkheden voor bedrijven zouden leiden. De aandelenkoersen in die landen zijn daardoor extra kwetsbaar geworden, ook al vanwege de huidige stroperigheid bij de uitvoering van de hervormingen.

Als tweede grote risico geldt het valutarisico. We hebben al verschillende oorzaken van valutaschommelingen besproken met actuele voorbeelden, zoals geldmarktrentes en inflatie. Geconstateerd kan worden dat de heftigheid van valutabewegingen in 2015 is toegenomen. We bekijken dit vanuit het perspectief van een Europese belegger met de euro als eigen valuta. Als dan naar een belegging wordt gekeken met een verdeling volgens de MSCI World Index, blijkt uit een onderzoek van Deutsche Asset Wealth Management (Passive Insights, Over the Currency Hedge, juni 2015) dat van 2002 tot en met 2014 de invloed van valutabewegingen in zeven van de dertien jaar groter is geweest dan die van de aandelenrendementen. De uitkomst voor obligaties is zelfs slechter. Overigens bleek over de periode als geheel genomen het effect weer relatief klein omdat valuta’s ook terug bewegen. De tijdshorizon van een belegger is daarmee belangrijk.

Een Nederlandse belegger die buiten Europa wil beleggen zal vooral een dollarrisico lopen. De dollar is zowel op de financiële markten als in de wereldhandel de belangrijkste munt. Ook vormen Amerikaanse aandelen hoogstwaarschijnlijk de populairste buitenlandse belegging voor beleggers. Zij kunnen dit dollarrisico (of een andere munt) het beste afdekken op de spotmarkt (markt voor contant/giraal geld); aan derivatencontracten zitten haken en ogen waardoor we die niet adviseren. Helaas kan niet bij elke broker op de spotmarkt gehandeld worden. Van een positie in beleggingen die in dollars is genoteerd, kan het valutarisico dus het beste worden gehedged door het innemen van een (long)positie in de euro ten opzichte van de dollar (EUR/USD) in de spotmarkt. Er zitten wel kosten aan een hedge op de spotmarkt; zo kunnen er transactiekosten zijn en er moet vaak een rente betaald worden, die nu door het renteklimaat in sommige gevallen wel erg laag is. Overigens kan een dollarpositie natuurlijk ook gedeeltelijk gehedged worden.

Aanbeveling

In het algemeen is indekking tegen valutarisico’s raadzaam, omdat de voorspelbaarheid van valutabewegingen klein is en de volatiliteit groot, zeker op een kortere termijn. Omdat het ook moeilijk is om voor de verschillende landen een keuze uit de beleggingen te maken, is het tevens raadzaam dit te doen via een beheerder van een beleggingsfonds of een ETF. Die zouden dan dus wel moeten hedgen. Vanwege de lagere kosten bieden ETF’s voordelen en vanwege een actieve zoektocht naar de ‘goede’ landen en ‘goede’ bedrijven zijn beleggingsfondsen te prefereren. Want als er eenmaal een kapitaalstroom vertrekt uit de opkomende markten, zal die marktbreed grotere effecten hebben dan op koersen van goedgeleide bedrijven en goedgeleide landen. In onze offensieve portefeuille domineren bij opkomende markten ook de fondsen.

Daar moet aan worden toegevoegd dat wij denken dat het gezien de onduidelijkheid en de risico’s raadzaam is om de hoeveelheid beleggingen in de opkomende markten voorlopig te verminderen. De mate waarin is natuurlijk afhankelijk van de risicoperceptie van de belegger en van zijn tijdshorizon, maar wij denken aan een afbouw met 50%. Op basis van een wereldmarktkapitalisatie van opkomende markten van ruim 12% (exclusief Chinese A-aandelen) en bij een relatief korte beleggingshorizon van ongeveer vijf jaar zou dan de weging in een beleggingsportefeuille met werelddekking tijdelijk neerkomen op 6%. Voor beleggers die niet in opkomende markten beleggen is er nu juist een goed moment om voorzichtig (onderwogen) in te stappen. Wij hebben daarvoor in het kader een overzicht van de beste beleggingsfondsen opgenomen. Het is de lijst die ook in nummer 1 van dit jaar stond. Deze fondsen staan weliswaar de laatste tijd in de min, maar hebben het in 2015 bijna allemaal beter gedaan dan de benchmark, de MSCI Emerging Markets Index, en bieden op termijn goede beleggingskansen als de koersen in de opkomende markten verbeteren.