Magere jaren lonken

De financiële markten zijn de afgelopen weken gedomineerd door de ontwikkelingen in China. Dat leverde een niet aflatende stroom op van strategierapporten met het Aziatische land als hoofdonderwerp. De publicatie van twee rapporten die enige afstand tot de actualiteit hadden was dan ook een verademing, zelfs al was de conclusie niet al te positief voor beleggers.

Begin deze week publiceerde zowel Robeco als Deutsche Bank een jaarlijks onderzoek naar de te verwachten rendementen op de lange termijn, dat wil zeggen de komende vijf (tot tien) jaar. Deutsche Bank bracht de obligatie-, aandelen- en huizenmarkt van vijftien westerse landen in kaart en constateerde dat deze nu gemiddeld hoger gewaardeerd zijn dan in 2007. Bij staatsobligaties is de overwaardering het meest extreem. De nominale effectieve rendementen op westerse staatsleningen liggen rond het allerlaagste niveau ooit. De aandelenmarkten zijn aan de dure kant, vooral in de VS, maar ze zijn nog niet zo duur als staatsobligaties. Het is dan ook niet verwonderlijk dat zowel Deutsche Bank als Robeco de komende vijf jaar weinig van staatsobligaties verwacht.

Negatieve rendementen

Robeco hanteert bij zijn rendementsprognoses drie macro-economische scenario's. In het door de vermogensbeheerder als meest waarschijnlijk omschreven scenario ontwikkelt de groei van de Amerikaanse en Europese economie zich (uiteindelijk) in lijn met de potentiële groei. De aantrekkende groei leidt logischerwijs tot hogere inflatie (verwachtingen) en daarmee tot een hoger effectief rendement op Europese staatsobligaties. Omdat de huidige coupon zo laag ligt, biedt deze nauwelijks enige buffer tegen een stijging van het effectief rendement (effectief rendement en koers bewegen tegengesteld; een hoger effectief rendement correspondeert dus met een lagere koers). Robeco gaat voor de komende vijf jaar dan ook uit van een jaarlijks gemiddeld rendement op Europese staatsleningen van -3%. Deutsche Bank beperkte zijn analyse tot Amerikaanse staatsleningen, waarvoor het jaarlijks gemiddelde rendementen van -1% (voor tienjaarsleningen) en -2,6% (dertigjaarsleningen) verwacht voor de komende vijf jaar.

Deutsche Bank is ook niet erg positief over Amerikaanse aandelen. De bank maakte een prognose waarin winst- en dividendgroei en koers-winstverhouding terugkeren naar hun langetermijn-trendniveau vanaf 1871 of 1958 (toen de winstgroei versnelde en het dividendrendement onder het effectief rendement op tienjaarsleningen daalde). In het eerste geval leidt dat tot een jaarlijks gemiddeld negatief rendement van 7,4% voor de komende vijf jaar en in het tweede geval tot een rendement van -2%. Dat is fors minder dan het langetermijngemiddelde van ongeveer 6,5% (na inflatie!). Deutsche Bank tekent hierbij wel aan dat als de winstmarge van Amerikaanse bedrijven bovengemiddeld hoog blijft, de rendementen op Amerikaanse aandelen hoger zullen uitkomen.

Robeco gebruikt een combinatie van de zogeheten Shiller k/w en de risicopremie (het verschil tussen het verwacht rendement op aandelen en staatsobligaties) voor zijn rendementsprognose. Dit leidt tot een verwachting voor de komende vijf jaar van een jaarlijks gemiddeld rendement op aandelen uit ontwikkelde landen van 5,5% – lager dan het historisch gemiddelde van 8%.

Statistisch onbetrouwbaar

Op de methodiek van zowel Deutsche Bank als Robeco valt nog wel wat af te dingen. Deutsche Bank gaat er in zijn rendementsprognose voor (Amerikaanse) staatsobligaties van uit dat het (reëel) rendement naar zijn langetermijngemiddelde terugkeert. Maar dat gemiddelde is niet 'stabiel', zoals de Britse econoom Andrew Smithers al aantoonde en daarmee dus 'statistisch onbetrouwbaar'; dat is meteen ook een bezwaar tegen het gebruik van de risicopremie door Robeco. Verder zijn wij er niet erg happig op om de Shiller k/w voor een andere dan de Amerikaanse beurs te gebruiken, zoals al eerder in deze kolommen is toegelicht. Dat alles neemt niet weg dat we ons wel in de conclusie van Deutsche Bank en Robeco kunnen vinden dat de rendementen op verschillende vermogenscategorieën de komende vijf jaar onder de historische gemiddelden zullen liggen, waarbij we neigen naar de wat negatievere prognose van Deutsche Bank. 

De financiële markten zijn de afgelopen weken gedomineerd door de ontwikkelingen in China. Dat leverde een niet aflatende stroom op van strategierapporten met het Aziatische land als hoofdonderwerp. De publicatie van twee rapporten die enige afstand tot de actualiteit hadden was dan ook een verademing, zelfs al was de conclusie niet al te positief voor beleggers.

Begin deze week publiceerde zowel Robeco als Deutsche Bank een jaarlijks onderzoek naar de te verwachten rendementen op de lange termijn, dat wil zeggen de komende vijf (tot tien) jaar. Deutsche Bank bracht de obligatie-, aandelen- en huizenmarkt van vijftien westerse landen in kaart en constateerde dat deze nu gemiddeld hoger gewaardeerd zijn dan in 2007. Bij staatsobligaties is de overwaardering het meest extreem. De nominale effectieve rendementen op westerse staatsleningen liggen rond het allerlaagste niveau ooit. De aandelenmarkten zijn aan de dure kant, vooral in de VS, maar ze zijn nog niet zo duur als staatsobligaties. Het is dan ook niet verwonderlijk dat zowel Deutsche Bank als Robeco de komende vijf jaar weinig van staatsobligaties verwacht.

Negatieve rendementen

Robeco hanteert bij zijn rendementsprognoses drie macro-economische scenario's. In het door de vermogensbeheerder als meest waarschijnlijk omschreven scenario ontwikkelt de groei van de Amerikaanse en Europese economie zich (uiteindelijk) in lijn met de potentiële groei. De aantrekkende groei leidt logischerwijs tot hogere inflatie (verwachtingen) en daarmee tot een hoger effectief rendement op Europese staatsobligaties. Omdat de huidige coupon zo laag ligt, biedt deze nauwelijks enige buffer tegen een stijging van het effectief rendement (effectief rendement en koers bewegen tegengesteld; een hoger effectief rendement correspondeert dus met een lagere koers). Robeco gaat voor de komende vijf jaar dan ook uit van een jaarlijks gemiddeld rendement op Europese staatsleningen van -3%. Deutsche Bank beperkte zijn analyse tot Amerikaanse staatsleningen, waarvoor het jaarlijks gemiddelde rendementen van -1% (voor tienjaarsleningen) en -2,6% (dertigjaarsleningen) verwacht voor de komende vijf jaar.

Deutsche Bank is ook niet erg positief over Amerikaanse aandelen. De bank maakte een prognose waarin winst- en dividendgroei en koers-winstverhouding terugkeren naar hun langetermijn-trendniveau vanaf 1871 of 1958 (toen de winstgroei versnelde en het dividendrendement onder het effectief rendement op tienjaarsleningen daalde). In het eerste geval leidt dat tot een jaarlijks gemiddeld negatief rendement van 7,4% voor de komende vijf jaar en in het tweede geval tot een rendement van -2%. Dat is fors minder dan het langetermijngemiddelde van ongeveer 6,5% (na inflatie!). Deutsche Bank tekent hierbij wel aan dat als de winstmarge van Amerikaanse bedrijven bovengemiddeld hoog blijft, de rendementen op Amerikaanse aandelen hoger zullen uitkomen.

Robeco gebruikt een combinatie van de zogeheten Shiller k/w en de risicopremie (het verschil tussen het verwacht rendement op aandelen en staatsobligaties) voor zijn rendementsprognose. Dit leidt tot een verwachting voor de komende vijf jaar van een jaarlijks gemiddeld rendement op aandelen uit ontwikkelde landen van 5,5% – lager dan het historisch gemiddelde van 8%.

Statistisch onbetrouwbaar

Op de methodiek van zowel Deutsche Bank als Robeco valt nog wel wat af te dingen. Deutsche Bank gaat er in zijn rendementsprognose voor (Amerikaanse) staatsobligaties van uit dat het (reëel) rendement naar zijn langetermijngemiddelde terugkeert. Maar dat gemiddelde is niet 'stabiel', zoals de Britse econoom Andrew Smithers al aantoonde en daarmee dus 'statistisch onbetrouwbaar'; dat is meteen ook een bezwaar tegen het gebruik van de risicopremie door Robeco. Verder zijn wij er niet erg happig op om de Shiller k/w voor een andere dan de Amerikaanse beurs te gebruiken, zoals al eerder in deze kolommen is toegelicht. Dat alles neemt niet weg dat we ons wel in de conclusie van Deutsche Bank en Robeco kunnen vinden dat de rendementen op verschillende vermogenscategorieën de komende vijf jaar onder de historische gemiddelden zullen liggen, waarbij we neigen naar de wat negatievere prognose van Deutsche Bank.