Zijn ETF’s illegaal?

Het interessante betoog van Einer Elhauge, hoogleraar aan Harvard, verscheen onlangs op Bloomberg. Het kwam er op neer dat beleggingsfondsen, vooral passieve fondsen, illegaal zijn. Ingewikkeld was het betoog wel. De strekking was grofweg dat iemand die passief belegt de concurrentie niet bevordert en daarmee in strijd handelt met het mededingingsrecht. Het beste is dit aan de hand van een voorbeeld toe te lichten.

Stel een belegger koopt een ETF (Exchange Traded Fund) op de luchtvaartindex. Dan koopt hij dus alle luchtvaartmaatschappijen. Deze belegger is er niet bij gebaat dat er scherpe competitie in de luchtvaart ontstaat. Niet de winstgevendheid van individuele bedrijven staat voorop, maar de winstgevendheid van de hele bedrijfstak. Een afspraak tussen de vliegmaatschappijen om de vliegtickets te verhogen, of niet meer te investeren in zuinigere vliegtuigen, zou de passieve belegger heimelijk toejuichen.

Straffen en belonen

Als econoom is het lastig te beoordelen of bovenstaande claim van illegaliteit juridisch klopt. Maar de discussie raakt wel een belangrijke drijfveer die passieve beleggers nog weleens veronachtzamen, namelijk bedrijven aanzetten tot betere prestaties en innovatie. Ons financiële systeem, en nog breder onze maatschappij, is het beste af als beleggers informatie analyseren en bedrijven afstraffen die het niet goed doen (door ze te verkopen) en bedrijven te belonen die het goed doen (door ze te kopen).

Zo gaan de kapitaalstromen daar naartoe waar ze het meest tot nut zijn. En zo wordt innovatie, het milieu, mensenrechten of wat beleggers nog meer belangrijk vinden, bevorderd en wordt de maatschappij vooruit geholpen. Als iedereen passief de markt koopt, worden ook de bedrijven gekocht die eigenlijk afgestraft moeten worden.

Recent hebben bepaalde aanbieders van passieve producten – om aan deze kritiek tegemoet te komen – aangekondigd wel naar aandeelhoudersvergaderingen toe te gaan. Maar met welke (ethische) overwegingen ze dan gaan stemmen en hoe ze dit bij bijvoorbeeld de MSCI AC World index, bestaande uit duizenden aandelen, gaan invullen is mij (nog) niet duidelijk.

Maatschappij is beter af met innoverende bedrijven

Een van de meest boeiende beleggers die het debat tussen actief en passief de laatste jaren hebben opgestookt, is de Fransman Yves Choueifaty van TOBAM. Hij toont met een door hem ontwikkelde en gepatenteerde rekenregel aan dat een belegger het beste een portefeuille kan bouwen van bedrijven die maximale diversificatie geven. Dit zijn bedrijven die zich (statistisch) anders bewegen dan de rest (‘diversifiers’ genoemd), wat door die bedrijven bereikt kan worden door innovatie of risico’s nemen.

Het principe is eenvoudig. Welke portefeuille is beter gespreid? Een portefeuille van twee luchtvaartmaatschappijen of een met een luchtvaart- en een technologiebedrijf? Het antwoord is duidelijk. Het interessante is dat Choueifaty aantoont dat er een nog betere spreiding ontstaat als je bijvoorbeeld uit iedere sector de beste diversifier koopt.

In een interview in Financial Investigator (nr. 1, 2014) stelt hij: ‘Iemand zou eens tegen de toezichthouders moeten zeggen dat het kopen van “risicovrije” beleggingen en het inperken van risico’s nemen de innovatie in de economie uitdooft.’ En verder: ‘Ik geloof dat de enige bron van aandelenpremie innovatie is: innovatie in technologie, marketing, corporate governance, duurzaamheid, wat dan ook. Dat is waar het in het kapitalisme om draait.’

Tot besluit

Er zitten, zo blijkt, vele haken en ogen aan de discussie passief versus actief beleggen. In de vorige column werd gesteld dat er marktklimaten zijn die zich beter lenen voor actief beleggen en dat er in bepaalde omstandigheden beter passief kan worden belegd (puur naar resultaten kijkend wel te verstaan). In dit artikel is de fiduciaire taak van de belegger aan de orde gekomen: het straffen en belonen om de maatschappij, in termen van innovatie, vooruit te helpen.

Er zijn nog vele onbesproken ‘issues’, zoals de Grossman-Stiglitz-paradox, de discussie of passieve beleggers eigenlijk ‘free riders’ zijn en het feit dat sommige markten inefficiënt zijn (of inefficiënte of niet te volgen benchmarks hebben) en dus beter helemaal niet passief moeten worden gevolgd. Eén conclusie staat sowieso buiten kijf: wie een duidelijke voorkeur voor een van beide vormen van beleggen uitspreekt diskwalificeert zichzelf (Foto: Daniel Lobo).
 

• Zie ook het eerste deel in een tweeluik over dit onderwerp: Is passief beleggen fout? 

Drs Harry Geels CIP is CIO en partner bij T&E inmaxxa uit Utrecht. Daarnaast is hij hoofdredacteur van Traders Club Magazine en partner/docent bij de ML Finance Academy. De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn persoonlijke mening weer.

Het interessante betoog van Einer Elhauge, hoogleraar aan Harvard, verscheen onlangs op Bloomberg. Het kwam er op neer dat beleggingsfondsen, vooral passieve fondsen, illegaal zijn. Ingewikkeld was het betoog wel. De strekking was grofweg dat iemand die passief belegt de concurrentie niet bevordert en daarmee in strijd handelt met het mededingingsrecht. Het beste is dit aan de hand van een voorbeeld toe te lichten.

Stel een belegger koopt een ETF (Exchange Traded Fund) op de luchtvaartindex. Dan koopt hij dus alle luchtvaartmaatschappijen. Deze belegger is er niet bij gebaat dat er scherpe competitie in de luchtvaart ontstaat. Niet de winstgevendheid van individuele bedrijven staat voorop, maar de winstgevendheid van de hele bedrijfstak. Een afspraak tussen de vliegmaatschappijen om de vliegtickets te verhogen, of niet meer te investeren in zuinigere vliegtuigen, zou de passieve belegger heimelijk toejuichen.

Straffen en belonen

Als econoom is het lastig te beoordelen of bovenstaande claim van illegaliteit juridisch klopt. Maar de discussie raakt wel een belangrijke drijfveer die passieve beleggers nog weleens veronachtzamen, namelijk bedrijven aanzetten tot betere prestaties en innovatie. Ons financiële systeem, en nog breder onze maatschappij, is het beste af als beleggers informatie analyseren en bedrijven afstraffen die het niet goed doen (door ze te verkopen) en bedrijven te belonen die het goed doen (door ze te kopen).

Zo gaan de kapitaalstromen daar naartoe waar ze het meest tot nut zijn. En zo wordt innovatie, het milieu, mensenrechten of wat beleggers nog meer belangrijk vinden, bevorderd en wordt de maatschappij vooruit geholpen. Als iedereen passief de markt koopt, worden ook de bedrijven gekocht die eigenlijk afgestraft moeten worden.

Recent hebben bepaalde aanbieders van passieve producten – om aan deze kritiek tegemoet te komen – aangekondigd wel naar aandeelhoudersvergaderingen toe te gaan. Maar met welke (ethische) overwegingen ze dan gaan stemmen en hoe ze dit bij bijvoorbeeld de MSCI AC World index, bestaande uit duizenden aandelen, gaan invullen is mij (nog) niet duidelijk.

Maatschappij is beter af met innoverende bedrijven

Een van de meest boeiende beleggers die het debat tussen actief en passief de laatste jaren hebben opgestookt, is de Fransman Yves Choueifaty van TOBAM. Hij toont met een door hem ontwikkelde en gepatenteerde rekenregel aan dat een belegger het beste een portefeuille kan bouwen van bedrijven die maximale diversificatie geven. Dit zijn bedrijven die zich (statistisch) anders bewegen dan de rest (‘diversifiers’ genoemd), wat door die bedrijven bereikt kan worden door innovatie of risico’s nemen.

Het principe is eenvoudig. Welke portefeuille is beter gespreid? Een portefeuille van twee luchtvaartmaatschappijen of een met een luchtvaart- en een technologiebedrijf? Het antwoord is duidelijk. Het interessante is dat Choueifaty aantoont dat er een nog betere spreiding ontstaat als je bijvoorbeeld uit iedere sector de beste diversifier koopt.

In een interview in Financial Investigator (nr. 1, 2014) stelt hij: ‘Iemand zou eens tegen de toezichthouders moeten zeggen dat het kopen van “risicovrije” beleggingen en het inperken van risico’s nemen de innovatie in de economie uitdooft.’ En verder: ‘Ik geloof dat de enige bron van aandelenpremie innovatie is: innovatie in technologie, marketing, corporate governance, duurzaamheid, wat dan ook. Dat is waar het in het kapitalisme om draait.’

Tot besluit

Er zitten, zo blijkt, vele haken en ogen aan de discussie passief versus actief beleggen. In de vorige column werd gesteld dat er marktklimaten zijn die zich beter lenen voor actief beleggen en dat er in bepaalde omstandigheden beter passief kan worden belegd (puur naar resultaten kijkend wel te verstaan). In dit artikel is de fiduciaire taak van de belegger aan de orde gekomen: het straffen en belonen om de maatschappij, in termen van innovatie, vooruit te helpen.

Er zijn nog vele onbesproken ‘issues’, zoals de Grossman-Stiglitz-paradox, de discussie of passieve beleggers eigenlijk ‘free riders’ zijn en het feit dat sommige markten inefficiënt zijn (of inefficiënte of niet te volgen benchmarks hebben) en dus beter helemaal niet passief moeten worden gevolgd. Eén conclusie staat sowieso buiten kijf: wie een duidelijke voorkeur voor een van beide vormen van beleggen uitspreekt diskwalificeert zichzelf (Foto: Daniel Lobo).
 

• Zie ook het eerste deel in een tweeluik over dit onderwerp: Is passief beleggen fout? 

Drs Harry Geels CIP is CIO en partner bij T&E inmaxxa uit Utrecht. Daarnaast is hij hoofdredacteur van Traders Club Magazine en partner/docent bij de ML Finance Academy. De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn persoonlijke mening weer.