Bloomberg TV toonde in de voormiddag van donderdag 7 november (de dag van de ECB-vergadering) de resultaten van een peiling bij marktanalisten en fondsenbeheerders. Daaruit bleek dat 3 op de 70 ondervraagde personen een renteverlaging verwachtten. Enkele uren later moesten de 67 anderen hun mening herzien. Het kwam dan ook niet als een verrassing dat de beslissing van de ECB een rally in aandelen op gang bracht, de euro verzwakte en een lawine aan Twitter-berichten veroorzaakte. Wat waren de beweegredenen voor het verrassende rentebesluit en wat zijn de gevolgen voor beleggers? Een overzicht in 10 punten:

De ECB is bezorgd over desinflatie. Tijdens een persconferentie verwees ECB-voorzitter Mario Draghi naar de verwachting dat de inflatie, die al laag is, blijft dalen waardoor deze onder het richtcijfer van de ECB blijft ("dicht bij maar onder de 2%”).
De ECB is niet bezorgd dat de eurozone met deflatie af te rekenen krijgt, d.w.z. hardnekkige en zelfvoedende prijsdalingen in veel sectoren en landen. Ze ziet een erg lage inflatie of zelfs lichte prijsdalingen in landen die te lijden hebben van een gebrekkige concurrentiekracht als een noodzakelijke stap in hun structurele aanpassing.
Een punt van zorg is dat deze aanpassing moeilijker is als alle landen met een erg lage inflatie kampen. Dat was een erg veelzeggende opmerking van Draghi. Het impliceert dat concurrerende, 'gezonde' landen een licht hogere inflatie moeten aanvaarden (vraag is hoe Duitsland hierop reageert) om de aanpassing in minder gezonde economieën te bevorderen en om te voorkomen dat die laatste zich bij deflatie moeten neerleggen. Deflatie zou hun aanpassing inderdaad bemoeilijken: ze heeft immers een impact op de binnenlandse uitgaven en verhoogt de reële waarde van de schuldenlast.
Draghi benadrukt dat de inflatie slechts traag zou normaliseren. In een eerste fase blijft de inflatie wellicht afnemen (=desinflatie). Vervolgens zou de inflatie traag terugkeren naar het richtcijfer van de ECB.
Dit impliceert dat de officiële rente en de kortetermijnrente lange tijd laag blijven. Uit de renteverwachtingen blijkt dat de markt op een renteverhoging in de loop van 2016 mikt. Bovendien blijft een extra renteverlaging van de refirente naar 0% mogelijk. De ECB heeft haar asymmetrische verwachtingen voor het rentebeleid – met een tendens om de rente verder te verlagen – bevestigd door te verklaren dat ze van plan is om de rente nog lange tijd op het huidige niveau of lager te houden. Indien nodig kan ze nog andere wapens in de strijd gooien: de ECB is technisch klaar om een negatieve depositorente door te voeren (wat erg doeltreffend zou zijn om de euro te verzwakken) en een nieuwe LTRO is eveneens mogelijk.
Die beleidsmarge (de optie van de ECB om opnieuw te verrassen) is gunstig voor activa (aandelen, obligaties) uit de eurozone en (opzettelijk) ongunstig voor de euro. Maar we mogen niet vergeten dat de obligatierente in hoge mate bepaald wordt door wereldwijde en Amerikaanse factoren die de invloed van de ECB kunnen overschaduwen.
Draghi benadrukte dat de recente beslissing de geloofwaardigheid van de communicatie over het verwachte rentebeleid verhoogt. Toch sloeg het nieuws van de ECB in als een bom en Geoff Cutmore, nieuwsanker bij CNBC, merkte tijdens de vraag-en-antwoordsessie op dat de markten de reactie van de ECB nog niet zo goed lijken te snappen. Verrassende verklaringen over het verwachte rentebeleid versterken het belang van de asymmetrie ervan. Als er geen gewag wordt gemaakt van een mogelijke renteverlaging kunnen de markten ervan uitgaan dat de ECB net zo goed met een verlaging als met een verhoging kan verrassen, afhankelijk van de inkomende cijfers.
De stijging van de euro heeft de laatste maanden geleid tot een verkrapping van de monetaire voorwaarden en de desinflatie in de hand gewerkt. Gelet op de inertie van veel andere factoren achter de lage en dalende inflatie (grote negatieve outputkloof, hoge werkloosheid, financiële fragmentering, d.w.z. haperende transmissie van het monetaire beleid naar de reële economie), zou een zwakkere euro erg welkom zijn om de inflatie aan te wakkeren. Maar dit hangt net zo zeer af van ontwikkelingen in de VS (kracht van de cijfers en impact van het beleid van de Federale Reserve) als van de gebeurtenissen in de eurozone. Bovendien kunnen beleidsmaatregelen van de ECB het verwachte rendement van activa uit de eurozone zelfs verhogen, buitenlands kapitaal aantrekken en de euro ondersteunen...
Met een refirente dicht bij nul is er duidelijk steeds minder bewegingsruimte, tenzij er naar 'bazooka's' wordt gegrepen zoals een negatieve depositorente of een grote LTRO (wat afhangt van de belangstelling van de banken waarop de ECB geen greep heeft). Wellicht zullen de verklaringen van de ECB eveneens een grotere rol gaan spelen: verklaringen over de wapens die kunnen worden ingezet, kunnen de markten doen geloven dat de centrale bank ze daadwerkelijk zal inzetten. Ondertussen kunnen we slechts hopen dat de toestand voldoende verbetert om dat ‘grof geschut' overbodig te maken.

Tot slot en om naar de euro terug te keren, mogen we zeker niet vergeten dat de beleidsbeslissingen in de VS minstens even belangrijk zijn als wat er in Europa gebeurt. Beleidsverklaringen waaruit blijkt dat de eerste renteverhoging van de Fed later zal komen dan nu wordt verwacht, zouden ongunstig zijn (dit zou de euro ondersteunen), maar ze zouden wel goed zijn voor risicovolle activa. De één zijn brood, is de ander zijn dood.

Zie ook:
Koude onteigening spaarders
ECB-beleid radicaal anders

William De Vijlder
Vicevoorzitter van BNP Paribas Investment Partners

De ECB is bezorgd over desinflatie. Tijdens een persconferentie verwees ECB-voorzitter Mario Draghi naar de verwachting dat de inflatie, die al laag is, blijft dalen waardoor deze onder het richtcijfer van de ECB blijft ("dicht bij maar onder de 2%”).
De ECB is niet bezorgd dat de eurozone met deflatie af te rekenen krijgt, d.w.z. hardnekkige en zelfvoedende prijsdalingen in veel sectoren en landen. Ze ziet een erg lage inflatie of zelfs lichte prijsdalingen in landen die te lijden hebben van een gebrekkige concurrentiekracht als een noodzakelijke stap in hun structurele aanpassing.
Een punt van zorg is dat deze aanpassing moeilijker is als alle landen met een erg lage inflatie kampen. Dat was een erg veelzeggende opmerking van Draghi. Het impliceert dat concurrerende, 'gezonde' landen een licht hogere inflatie moeten aanvaarden (vraag is hoe Duitsland hierop reageert) om de aanpassing in minder gezonde economieën te bevorderen en om te voorkomen dat die laatste zich bij deflatie moeten neerleggen. Deflatie zou hun aanpassing inderdaad bemoeilijken: ze heeft immers een impact op de binnenlandse uitgaven en verhoogt de reële waarde van de schuldenlast.
Draghi benadrukt dat de inflatie slechts traag zou normaliseren. In een eerste fase blijft de inflatie wellicht afnemen (=desinflatie). Vervolgens zou de inflatie traag terugkeren naar het richtcijfer van de ECB.
Dit impliceert dat de officiële rente en de kortetermijnrente lange tijd laag blijven. Uit de renteverwachtingen blijkt dat de markt op een renteverhoging in de loop van 2016 mikt. Bovendien blijft een extra renteverlaging van de refirente naar 0% mogelijk. De ECB heeft haar asymmetrische verwachtingen voor het rentebeleid – met een tendens om de rente verder te verlagen – bevestigd door te verklaren dat ze van plan is om de rente nog lange tijd op het huidige niveau of lager te houden. Indien nodig kan ze nog andere wapens in de strijd gooien: de ECB is technisch klaar om een negatieve depositorente door te voeren (wat erg doeltreffend zou zijn om de euro te verzwakken) en een nieuwe LTRO is eveneens mogelijk.
Die beleidsmarge (de optie van de ECB om opnieuw te verrassen) is gunstig voor activa (aandelen, obligaties) uit de eurozone en (opzettelijk) ongunstig voor de euro. Maar we mogen niet vergeten dat de obligatierente in hoge mate bepaald wordt door wereldwijde en Amerikaanse factoren die de invloed van de ECB kunnen overschaduwen.
Draghi benadrukte dat de recente beslissing de geloofwaardigheid van de communicatie over het verwachte rentebeleid verhoogt. Toch sloeg het nieuws van de ECB in als een bom en Geoff Cutmore, nieuwsanker bij CNBC, merkte tijdens de vraag-en-antwoordsessie op dat de markten de reactie van de ECB nog niet zo goed lijken te snappen. Verrassende verklaringen over het verwachte rentebeleid versterken het belang van de asymmetrie ervan. Als er geen gewag wordt gemaakt van een mogelijke renteverlaging kunnen de markten ervan uitgaan dat de ECB net zo goed met een verlaging als met een verhoging kan verrassen, afhankelijk van de inkomende cijfers.
De stijging van de euro heeft de laatste maanden geleid tot een verkrapping van de monetaire voorwaarden en de desinflatie in de hand gewerkt. Gelet op de inertie van veel andere factoren achter de lage en dalende inflatie (grote negatieve outputkloof, hoge werkloosheid, financiële fragmentering, d.w.z. haperende transmissie van het monetaire beleid naar de reële economie), zou een zwakkere euro erg welkom zijn om de inflatie aan te wakkeren. Maar dit hangt net zo zeer af van ontwikkelingen in de VS (kracht van de cijfers en impact van het beleid van de Federale Reserve) als van de gebeurtenissen in de eurozone. Bovendien kunnen beleidsmaatregelen van de ECB het verwachte rendement van activa uit de eurozone zelfs verhogen, buitenlands kapitaal aantrekken en de euro ondersteunen…
Met een refirente dicht bij nul is er duidelijk steeds minder bewegingsruimte, tenzij er naar 'bazooka's' wordt gegrepen zoals een negatieve depositorente of een grote LTRO (wat afhangt van de belangstelling van de banken waarop de ECB geen greep heeft). Wellicht zullen de verklaringen van de ECB eveneens een grotere rol gaan spelen: verklaringen over de wapens die kunnen worden ingezet, kunnen de markten doen geloven dat de centrale bank ze daadwerkelijk zal inzetten. Ondertussen kunnen we slechts hopen dat de toestand voldoende verbetert om dat ‘grof geschut' overbodig te maken.

Tot slot en om naar de euro terug te keren, mogen we zeker niet vergeten dat de beleidsbeslissingen in de VS minstens even belangrijk zijn als wat er in Europa gebeurt. Beleidsverklaringen waaruit blijkt dat de eerste renteverhoging van de Fed later zal komen dan nu wordt verwacht, zouden ongunstig zijn (dit zou de euro ondersteunen), maar ze zouden wel goed zijn voor risicovolle activa. De één zijn brood, is de ander zijn dood.

Zie ook:
Koude onteigening spaarders
ECB-beleid radicaal anders

William De Vijlder
Vicevoorzitter van BNP Paribas Investment Partners