Bye bye buy-and-hold bonds

De rente op obligaties van de veilige landen is door de crisis enorm gedaald. Naast angstaankopen van bange beleggers zijn de centrale banken, middels diverse obligatieopkoopprogramma’s, voor die lage rente verantwoordelijk. De rente in de veilige landen staat nu zo laag dat obligatiebeleggers moeten oppassen: actief beheer van obligatiesportefeuilles is meer dan ooit noodzakelijk geworden.

Goedkoop geld en paardenmiddelen

Sinds begin jaren tachtig is de rente eigenlijk alleen maar gedaald. Die rentedaling is mede de oorzaak geweest van de krachtige economische groei in het westen over de periode 1982 tot en met 2007. Door het goedkope geld (middels de steeds lagere rente) konden bedrijven, overheid en consumenten makkelijk en veel lenen, wat de groei stimuleerde.

Toen door de kredietcrisis banken de kredietkraan stevig dicht drukten en mensen (uit angst) en massa hun geld op de bank zetten, of in goud stopten, of hun schulden gingen aflossen viel de economische groei stil.

De centrale banken, vooral die van de VS, hebben hierop gereageerd met paardenmiddelen, namelijk de opkoopprogramma’s van staatsleningen en hypotheek gerelateerde obligaties (onder de namen QE1, QE2, Operation Twist en recent QE3). Dit heeft ervoor gezorgd dat er op de balans van de Fed nu meer dan $3 biljoen opgekochte leningen staan (zie onderstaande figuur).

(bron: GSAM, White paper april 2013)

Gevaarlijk spel

Dit, met geldcreatie, opblazen van de bankbalans is een gevaarlijk spel. Analisten van GSAM stellen in een recent gepubliceerde ‘white paper’ terecht dat de Fed een moeilijke keus heeft: óf de Fed kan de opgekochte obligaties weer verkopen, waardoor het geld uit het financiële systeem trekt (en inflatie, maar ook de economische groei tegengaat) óf het kan de obligaties aanhouden en laten aflopen waardoor het al het gecreëerde geld in het financiële systeem laat zitten (wat inflatie kan aanwakkeren, vooral als het economisch weer beter gaat).

Het lijkt steeds waarschijnlijker dat de Fed aan het eind van dit jaar, of aan het begin van 2014, gaat stoppen met de opkoopprogramma’s. De reden hiervoor is dat het redelijk goed gaat met de economische groei in de VS en omdat de Fed niet eeuwig het bovenstaande dilemma kan uitstellen. Dit betekent dat er een grote koper van staatsleningen gaat wegvallen.

Analisten van GSAM tonen verder aan dat het aankopen van Amerikaanse staatsleningen door Japanners inmiddels al een aantal jaren niet meer groeit en dat de groei in de vraag vanuit China afneemt. Minder vraag en nog altijd veel aanbod (de Amerikaanse overheid geeft immers vanwege een begrotingstekort van nu 6,7% nog altijd veel staatsleningen uit) kan maar één ding betekenen: de rente op staatsleningen gaat stijgen, hoewel dit aanvankelijk waarschijnlijk niet snel gaat (de opkoopprogramma’s lopen immers nog steeds: maandelijks wordt er nog altijd $65 miljard aan obligaties op de balans genomen).

Fundamenteel staat de rente te laag

De rente is door angstige beleggers, regelgeving voor institutionele beleggers die aanzet tot veilig beleggen en opkoopprogramma’s van centrale overheden extreem en historisch laag. Op basis van een model van GSAM dat kijkt naar economische groei, inflatie en rentedoelstellingen van de Fed zou de Amerikaanse rente nu 1,6 procentpunt (160 basispunten) hoger moeten zijn. Zie onderstaande figuur.

(bron: GSAM, white paper april 2013)

Op basis van de veronderstellingen dat er waarschijnlijk een einde komt aan de opkoopprogramma’s en de rente fundamenteel te laag staat, is het gevaarlijk nu long-only, passief in obligaties te beleggen. Ik verbaas me over de recente enorme instroom in obligatie-ETF’s. Het wijst op ‘performance chasing’ van domme beleggers, die eerder naar de historische rendementen dan naar toekomstige rendement-risicoverhoudingen kijken.

Actief obligatiebeheer nu belangrijker dan ooit

Beleggers die in obligaties willen blijven beleggen doen er nu verstandig aan niet in ETF’s of trackers te beleggen, maar in actieve beheerders die bijvoorbeeld de mogelijkheid hebben om het renterisico (of durationrisico) af te dekken. Dit kan bijvoorbeeld door op de obligatieportefeuille met rentefutures short te gaan. Daardoor wordt de portefeuille immuun voor rentebewegingen en kan er rendement worden gehaald door in de juiste obligaties of obligatiesectoren te beleggen.

Eventueel kunnen zelfs nog long/short-strategieën worden ingezet. Bronnen van rendement zijn er genoeg: de obligatiemarkten bewegen nu meer dan ooit te voren. De keuze voor een goede, kundige obligatiebeheerder is dan wel belangrijk. De hier genoemde white paper van GSAM heet overigens ‘The Case for Unconstrained Fixed Income’, ofwel de casus om obligatiebeheerders niet al te veel restricties meer op te leggen, populair vertaald met: ‘Bye bye buy-and-hold bonds’

Harry Geels is directeur Research en partner bij Inmaxxa Vermogensbeheer in Naarden (www.inmaxxa.nl). Daarnaast is hij hoofdredacteur van Traders Club Magazine (TCM) en partner van de ML Finance Academy (www.mlfa.eu). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn persoonlijke mening weer.

De rente op obligaties van de veilige landen is door de crisis enorm gedaald. Naast angstaankopen van bange beleggers zijn de centrale banken, middels diverse obligatieopkoopprogramma’s, voor die lage rente verantwoordelijk. De rente in de veilige landen staat nu zo laag dat obligatiebeleggers moeten oppassen: actief beheer van obligatiesportefeuilles is meer dan ooit noodzakelijk geworden.

Goedkoop geld en paardenmiddelen

Sinds begin jaren tachtig is de rente eigenlijk alleen maar gedaald. Die rentedaling is mede de oorzaak geweest van de krachtige economische groei in het westen over de periode 1982 tot en met 2007. Door het goedkope geld (middels de steeds lagere rente) konden bedrijven, overheid en consumenten makkelijk en veel lenen, wat de groei stimuleerde.

Toen door de kredietcrisis banken de kredietkraan stevig dicht drukten en mensen (uit angst) en massa hun geld op de bank zetten, of in goud stopten, of hun schulden gingen aflossen viel de economische groei stil.

De centrale banken, vooral die van de VS, hebben hierop gereageerd met paardenmiddelen, namelijk de opkoopprogramma’s van staatsleningen en hypotheek gerelateerde obligaties (onder de namen QE1, QE2, Operation Twist en recent QE3). Dit heeft ervoor gezorgd dat er op de balans van de Fed nu meer dan $3 biljoen opgekochte leningen staan (zie onderstaande figuur).

(bron: GSAM, White paper april 2013)

Gevaarlijk spel

Dit, met geldcreatie, opblazen van de bankbalans is een gevaarlijk spel. Analisten van GSAM stellen in een recent gepubliceerde ‘white paper’ terecht dat de Fed een moeilijke keus heeft: óf de Fed kan de opgekochte obligaties weer verkopen, waardoor het geld uit het financiële systeem trekt (en inflatie, maar ook de economische groei tegengaat) óf het kan de obligaties aanhouden en laten aflopen waardoor het al het gecreëerde geld in het financiële systeem laat zitten (wat inflatie kan aanwakkeren, vooral als het economisch weer beter gaat).

Het lijkt steeds waarschijnlijker dat de Fed aan het eind van dit jaar, of aan het begin van 2014, gaat stoppen met de opkoopprogramma’s. De reden hiervoor is dat het redelijk goed gaat met de economische groei in de VS en omdat de Fed niet eeuwig het bovenstaande dilemma kan uitstellen. Dit betekent dat er een grote koper van staatsleningen gaat wegvallen.

Analisten van GSAM tonen verder aan dat het aankopen van Amerikaanse staatsleningen door Japanners inmiddels al een aantal jaren niet meer groeit en dat de groei in de vraag vanuit China afneemt. Minder vraag en nog altijd veel aanbod (de Amerikaanse overheid geeft immers vanwege een begrotingstekort van nu 6,7% nog altijd veel staatsleningen uit) kan maar één ding betekenen: de rente op staatsleningen gaat stijgen, hoewel dit aanvankelijk waarschijnlijk niet snel gaat (de opkoopprogramma’s lopen immers nog steeds: maandelijks wordt er nog altijd $65 miljard aan obligaties op de balans genomen).

Fundamenteel staat de rente te laag

De rente is door angstige beleggers, regelgeving voor institutionele beleggers die aanzet tot veilig beleggen en opkoopprogramma’s van centrale overheden extreem en historisch laag. Op basis van een model van GSAM dat kijkt naar economische groei, inflatie en rentedoelstellingen van de Fed zou de Amerikaanse rente nu 1,6 procentpunt (160 basispunten) hoger moeten zijn. Zie onderstaande figuur.

(bron: GSAM, white paper april 2013)

Op basis van de veronderstellingen dat er waarschijnlijk een einde komt aan de opkoopprogramma’s en de rente fundamenteel te laag staat, is het gevaarlijk nu long-only, passief in obligaties te beleggen. Ik verbaas me over de recente enorme instroom in obligatie-ETF’s. Het wijst op ‘performance chasing’ van domme beleggers, die eerder naar de historische rendementen dan naar toekomstige rendement-risicoverhoudingen kijken.

Actief obligatiebeheer nu belangrijker dan ooit

Beleggers die in obligaties willen blijven beleggen doen er nu verstandig aan niet in ETF’s of trackers te beleggen, maar in actieve beheerders die bijvoorbeeld de mogelijkheid hebben om het renterisico (of durationrisico) af te dekken. Dit kan bijvoorbeeld door op de obligatieportefeuille met rentefutures short te gaan. Daardoor wordt de portefeuille immuun voor rentebewegingen en kan er rendement worden gehaald door in de juiste obligaties of obligatiesectoren te beleggen.

Eventueel kunnen zelfs nog long/short-strategieën worden ingezet. Bronnen van rendement zijn er genoeg: de obligatiemarkten bewegen nu meer dan ooit te voren. De keuze voor een goede, kundige obligatiebeheerder is dan wel belangrijk. De hier genoemde white paper van GSAM heet overigens ‘The Case for Unconstrained Fixed Income’, ofwel de casus om obligatiebeheerders niet al te veel restricties meer op te leggen, populair vertaald met: ‘Bye bye buy-and-hold bonds’

Harry Geels is directeur Research en partner bij Inmaxxa Vermogensbeheer in Naarden (www.inmaxxa.nl). Daarnaast is hij hoofdredacteur van Traders Club Magazine (TCM) en partner van de ML Finance Academy (www.mlfa.eu). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn persoonlijke mening weer.