Op de Amsterdamse beurs staat een aandeel genoteerd dat een verwacht dividendrendement biedt van liefst 13%. En toch zakt de koers. We spreken over vastgoedfonds Nieuwe Steen Investments.

Sinds Nieuwe Steen Investments (NSI), zijn oog had laten vallen op kantorenfonds VastNed O/I, we spreken over december 2010, is de beurskoers van NSI met een derde gedaald. Het vastgoedaandeel heeft het daarmee een stuk slechter gedaan dan andere vastgoedfondsen.

En hoewel Johan Buijs, ceo van NSI, uiteraard van mening is een goede deal gedaan te hebben door zich in te laden met kantoren, denkt de belegger daar kennelijk heel anders over.

Slechte markt
Een ieder weet dat de kantorenmarkt er in Nederland bijzonder beroerd bij ligt. Wat heeft Buijs bezield om hier fors in te investeren?

NSI bewandelde een strategie die gericht was op het een fifty-fifty verdeling tussen kantoren en winkels. Tot voor de overname van VastNed was de portefeuille ter grootte van €1,3 mrd inderdaad mooi evenwichtig verdeeld.

Met de €1 mrd aan kantoorpanden van VastNed erbij maken kantoren ineens 57% van het geheel uit. NSI bewandelt daarmee een compleet andere weg dan de andere aan Euronext Amsterdam genoteerde vastgoedfondsen, die juist kantoren van de hand doen en winkels kopen.

Verleiden
Buijs liet zich verleiden door de discount van 35% ten opzichte van de ‘reële waarde’ die hij voor de VastNed-panden op tafel kon leggen. Doormiddel van een actief verhuurbeleid zou hij de panden wel bezet krijgen. Hierdoor zou niet alleen de huurstroom een impuls krijgen, ook de waarde van de panden zou daardoor omhoog kunnen of op zijn minst stabiel kunnen blijven.

Met andere woorden: Buijs dacht op het dieptepunt gekocht te hebben. Vooralsnog krijgt hij ongelijk. Het afgelopen jaar heeft NSI wederom flink moeten afboeken op de kantorentak: €37,8 mln.

De afboeking die in het laatste kwartaal van 2011 plaatsvond heeft voornamelijk betrekking op de panden van VastNed, die sinds het vierde kwartaal 2011 voor het eerst in de cijfers van NSI zijn meegenomen.

Geen dieptepunt
Waar Buijs eerder de verwachting had uitgesproken dat de afschrijvingen op zijn eind liepen, moet hij daar nu op terugkomen en zullen er in de eerste helft van dit jaar wederom afboekingen volgen.

In vier jaar tijd zijn de kantoren van NSI en VastNed circa 20% minder waard geworden. Dat verhoudt zich ongeveer met de leegstand van de portefeuille in Nederland dat van de combinatie het afgelopen kwartaal verder is opgelopen van 21,7% naar 22,7%.

Volgens de laatste opmaak bedraagt de intrinsieke waarde van een aandeel NSI €12,96. Een jaar geleden was dat nog €13,44. Een aandeel NSI gaat momenteel voor circa €9,25 in andere handen over.

Dat impliceert een korting van liefst bijna 30% ten opzichte van de al flink verlaagde boekwaarde.

Op deze koers geeft het voorgestelde dividend van €1,19 een rendement op de investering van 13 %. Op jaarbasis, want er is al een interim-uitkering gedaan van 90 cent.

Schulden
Een dergelijke korting op de boekwaarde en zo een hoog dividendrendement lijkt wel erg aantrekkelijk, maar NSI zit nogal diep in de schulden.

De zogeheten ‘loan-to-value’, de schulden als percentage van de boekwaarde van het vastgoed, bedraagt bij NSI 57,2%.

Dat neigt dicht tegen de grens van 60% aan te lopen wat als limiet geldt voor de status van fiscale beleggingsinstelling.

Deze ‘fbi-status’ zorgt ervoor dat een fonds als NSI geen vennootschapsbelasting over de winst hoeft te betalen, indien het de winst binnen acht maanden doorstoot naar de aandeelhouder.

Schiet NSI door de 60%-grens, bijvoorbeeld vanwege extra afboekingen, dan behoudt het wel de fbi-status, maar mag het geen extra vreemd vermogen aantrekken. Dat zou de toekomstige groei ernstig belemmeren.

Bovendien zijn er dan geen mogelijkheden te expanderen in winkels. Een aandelenemissie op deze koers is geen pretje.

Iets om goed in de gaten te houden. Geen wonder dat het vastgoedfonds voor het eerst de optie geeft het dividend in aandelen te ontvangen.