Absoluut duur, relatief goedkoop

Hoe kan een analist rechtvaardigen dat een beleggingscategorie, die in absolute zin duur is, toch aantrekkelijk is om te kopen? Nou eenvoudig, door te stellen dat hij relatief goedkoop is. Dit is wat mij betreft het hoofdthema dat we dit jaar hebben kunnen lezen in vele analistenrapporten.

Bedrijfsobligaties

Laten we beginnen met bedrijfsobligaties. De vergoeding van bijvoorbeeld high yield, de minder veilige bedrijfsleningen, is dit jaar naar historisch lage niveaus gezakt. Een vergoeding van 6% of minder. Er werd in diverse gevallen geld uitgeleend aan bedrijven die in mindere economische tijden een grote kans makengroot risico lopen om failliet te gaan voor soms minder dan 6%!

In termen van absolute waardering ronduit duur, sterker nog, zoals gezegd, historisch duur. Maar, zo stelden analisten en aanhangers van het beleggen in high yield: wees gerust, want de spread (het verschil tussen het absolute rendement en het rendement op staatsleningen) is nog niet historisch klein. Als de spread nog verder zou dalen, zouden bedrijfsleningen nog steeds in koers kunnen stijgen.

De high yield-spread is afgebeeld in bovenstaande figuur. Hierin kunnen we zien dat de spread voor de kredietcrisis nog lager lag. In de figuur kunnen we lezen dat de spread vooral daalde tijdens de diverse QE’s. Terzijde, vooral in de VS is de spread weer wat opgelopen, nadat de Fed recent is gestopt met het opkopen van obligaties. Dit heeft recent gezorgd voor dalende koersen van high yield in de VS.

Aandelen

Het beleggen in aandelen wordt op basis van dezelfde redenering verdedigd: ze zijn relatief (dus ten opzichte van staatsobligaties) goedkoop. In onderstaande figuur is het rendement op aandelen (gedefinieerd als de ‘earnings yield’, ofwel de winst per aandeel gedeeld door de koers) afgebeeld. Normaal bedraagt het rendementsverschil tussen aandelen en staatsobligaties in de VS, 1,6%, ofwel aandelen geven 1,6% meer yield dan obligaties.

bron: J.P. Morgan Asset Management

Nu zitten we daar flink boven, dus zouden aandelen goedkoop zijn in relatie tot obligaties. Het verschil ligt nu rond de 4%. Maar als we naar absolute waarderingen kijken, zijn Amerikaanse aandelen ronduit duur. In onderstaande figuur is de zogeheten CAPE, de voor cycli aangepaste koers-winstverhouding voor Amerikaanse aandelen afgebeeld vanaf 1880. De gemiddelde CAPE is 16 (zie horizontale lijn). We zitten nu boven de 26. Nog geen absoluut record (zoals bij high yield). Maar er zijn in het verleden eerder zeepbellen geknapt op lagere of vergelijkbare niveaus (zie rode sterren).

Wat nu?

De aanhangers van de theorie dat risicovollere beleggingscategorieën relatief goedkoop zijn, zouden de volgende vraag moeten beantwoorden. Stel dat de vergelijkingsmaatstaf (rendement op staatsleningen) nu eens gigantisch is overgewaardeerd? Ik geloof stellig dat veel staatsleningen te weinig rendement bieden voor het risico. In dat geval is relatief goedkoop gewoon duur. 

Hoe dan ook, absoluut duur of relatief goedkoop, financiële markten gaan vaak hun eigen weg. Het verleden heeft aangetoond dat er veel rek kan zitten in financiële luchtballonen, door geloof in een nieuw tijdperk, of door ondersteuning van de centrale banken (zie: 'Never fight the ECB'). Het devies is daarom: goed internationaal spreiden, vooral ook over landen waar deze discussie veel minder speelt, waar goedkoop gewoon goedkoop is.

Er zijn verschillende landen die een (bescheiden) overweging in de portefeuille verdienen, China bijvoorbeeld. De recente stijging van de aandelen daar kan onder andere verklaard worden uit het feit dat ze daar absoluut gezien niet echt duur zijn. Bovendien gaat China zich steeds meer openstellen voor buitenlandse beleggers en profiteert het land ook nog eens van de dalende olieprijs, omdat het een grote netto-importeur van energie is.

Drs Harry Geels CIP is CIO en partner bij T&E inmaxxa (www.tein.eu ) uit Utrecht. Daarnaast is hij hoofdredacteur van Traders Club Magazine (www.tradersclub.nl ) en partner/docent bij de ML Finance Academy (www.mfla.eu ). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn persoonlijke mening weer.
 

Hoe kan een analist rechtvaardigen dat een beleggingscategorie, die in absolute zin duur is, toch aantrekkelijk is om te kopen? Nou eenvoudig, door te stellen dat hij relatief goedkoop is. Dit is wat mij betreft het hoofdthema dat we dit jaar hebben kunnen lezen in vele analistenrapporten.

Bedrijfsobligaties

Laten we beginnen met bedrijfsobligaties. De vergoeding van bijvoorbeeld high yield, de minder veilige bedrijfsleningen, is dit jaar naar historisch lage niveaus gezakt. Een vergoeding van 6% of minder. Er werd in diverse gevallen geld uitgeleend aan bedrijven die in mindere economische tijden een grote kans makengroot risico lopen om failliet te gaan voor soms minder dan 6%!

In termen van absolute waardering ronduit duur, sterker nog, zoals gezegd, historisch duur. Maar, zo stelden analisten en aanhangers van het beleggen in high yield: wees gerust, want de spread (het verschil tussen het absolute rendement en het rendement op staatsleningen) is nog niet historisch klein. Als de spread nog verder zou dalen, zouden bedrijfsleningen nog steeds in koers kunnen stijgen.

De high yield-spread is afgebeeld in bovenstaande figuur. Hierin kunnen we zien dat de spread voor de kredietcrisis nog lager lag. In de figuur kunnen we lezen dat de spread vooral daalde tijdens de diverse QE’s. Terzijde, vooral in de VS is de spread weer wat opgelopen, nadat de Fed recent is gestopt met het opkopen van obligaties. Dit heeft recent gezorgd voor dalende koersen van high yield in de VS.

Aandelen

Het beleggen in aandelen wordt op basis van dezelfde redenering verdedigd: ze zijn relatief (dus ten opzichte van staatsobligaties) goedkoop. In onderstaande figuur is het rendement op aandelen (gedefinieerd als de ‘earnings yield’, ofwel de winst per aandeel gedeeld door de koers) afgebeeld. Normaal bedraagt het rendementsverschil tussen aandelen en staatsobligaties in de VS, 1,6%, ofwel aandelen geven 1,6% meer yield dan obligaties.

bron: J.P. Morgan Asset Management

Nu zitten we daar flink boven, dus zouden aandelen goedkoop zijn in relatie tot obligaties. Het verschil ligt nu rond de 4%. Maar als we naar absolute waarderingen kijken, zijn Amerikaanse aandelen ronduit duur. In onderstaande figuur is de zogeheten CAPE, de voor cycli aangepaste koers-winstverhouding voor Amerikaanse aandelen afgebeeld vanaf 1880. De gemiddelde CAPE is 16 (zie horizontale lijn). We zitten nu boven de 26. Nog geen absoluut record (zoals bij high yield). Maar er zijn in het verleden eerder zeepbellen geknapt op lagere of vergelijkbare niveaus (zie rode sterren).

Wat nu?

De aanhangers van de theorie dat risicovollere beleggingscategorieën relatief goedkoop zijn, zouden de volgende vraag moeten beantwoorden. Stel dat de vergelijkingsmaatstaf (rendement op staatsleningen) nu eens gigantisch is overgewaardeerd? Ik geloof stellig dat veel staatsleningen te weinig rendement bieden voor het risico. In dat geval is relatief goedkoop gewoon duur. 

Hoe dan ook, absoluut duur of relatief goedkoop, financiële markten gaan vaak hun eigen weg. Het verleden heeft aangetoond dat er veel rek kan zitten in financiële luchtballonen, door geloof in een nieuw tijdperk, of door ondersteuning van de centrale banken (zie: 'Never fight the ECB'). Het devies is daarom: goed internationaal spreiden, vooral ook over landen waar deze discussie veel minder speelt, waar goedkoop gewoon goedkoop is.

Er zijn verschillende landen die een (bescheiden) overweging in de portefeuille verdienen, China bijvoorbeeld. De recente stijging van de aandelen daar kan onder andere verklaard worden uit het feit dat ze daar absoluut gezien niet echt duur zijn. Bovendien gaat China zich steeds meer openstellen voor buitenlandse beleggers en profiteert het land ook nog eens van de dalende olieprijs, omdat het een grote netto-importeur van energie is.

Drs Harry Geels CIP is CIO en partner bij T&E inmaxxa (www.tein.eu ) uit Utrecht. Daarnaast is hij hoofdredacteur van Traders Club Magazine (www.tradersclub.nl ) en partner/docent bij de ML Finance Academy (www.mfla.eu ). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn persoonlijke mening weer.