Een kwestie van stijl

In de jaren 70 stelden steeds meer beurswetenschappers zich de vraag of aandelenmarkten daadwerkelijk efficiënt zijn. Kort samengevat stelt de theorie dat beurskoersen niet voorspelbaar zijn omdat marktpartijen alle beschikbare informatie onmiddellijk en zonder vertraging verdisconteren, waardoor diezelfde informatie voor andere marktpartijen nutteloos is. Dit betekent dat elke vorm van analyse zinloos is, ook fundamentele analyse.

Efficiënte markthypothese

Een logisch gevolg van de theorie, de zogeheten efficiënte markthypothese, is dat bij aandelenbeleggingen buy and hold (kopen en wegleggen) de meest aangewezen beleggingsstrategie is. Temeer daar de overgrote meerderheid van professionele beleggers niet in staat is om over een langere periode een bovengemiddeld rendement te behalen.

Omdat er een overvloed aan bewijs was dat waardeaandelen op termijn beter renderen dan groeiaandelen en kleine aandelen weer beter dan grote, gingen beurswetenschappers op zoek naar de verklarende variabele achter het succes van waardeaandelen en smallcaps. En hoewel het merendeel van de stijlfactoren al langer bestond, werden ze in de jaren 70 nadrukkelijk in kaart gebracht en waagden pensioenfondsen zich gaandeweg aan stijlbeleggen.

Risicobronnen

Hoewel de stijlfactoren value en growth vaak in een adem worden genoemd, zijn zij niet per definitie elkaars tegenpolen. Als aandelen een lage koers/boekwaarde of een lage koers-winstverhouding voorwijzen, dan worden zij in de regel ingedeeld bij de categorie van value, maar als de omzetgroei of de winstgroei van het bedrijf bovengemiddeld groot is dan hoort het aandeel ook thuis in de categorie van growth. Aandelen met een lage waardering en hoge groei kun je ook omschrijven als groeiwaarden en het is ook niet zo dat elk value-aandeel met een hoog dividendrendement te boek staat als een goed dividendaandeel.

Dividend, groei, momentum, size (smallcap of large-cap) en value zijn wellicht de bekendste stijlfactoren, maar de facto zijn het risicobronnen. En over risico gesproken: de theorie wil dat de markten efficiënt zijn. Als dat daadwerkelijk het geval is, dan geldt: hoe hoger het risico, hoe hoger het rendement. Welnu, laag volatiele aandelen behalen een hoger rendement dan aandelen met een hoge volatiliteit. Het zogenaamde volatiliteitseffect werd tot aan de kredietcrisis 2007 door de financiële wereld meer dan 25 jaar genegeerd. Een stijlfactor die de laatste jaar ook op meer belangstelling kan rekenen is kwaliteit. Er wordt wel eens gezegd: kwaliteit heeft zijn prijs, wat impliceert dat dit soort aandelen over het algemeen duurder zijn. Kwaliteitsbedrijven bezitten ook de gunstige eigenschap dat zij minder rijk aan risico zijn.

Factorrendementen

Om te achterhalen wat in de gunst van beleggers ligt, worden de indexleden van de STOXX Europe 600 beoordeeld op twee maatstaven. De mosterd komt van MSCI Barra. De Amerikanen hebben zich gespecialiseerd in de ontwikkeling van indices en werken met multifactor indices. In het specifieke geval van groeiaandelen werken zij zelfs met zes factoren.

Bij value worden de aandelen geselecteerd die blijk geven van een lage koers/boekwaarde en beschikken over een lage koers-omzetverhouding. Bij growth is het uitgangspunt de 3-jaars ontwikkeling van de omzet en het totaal vermogen. Bij size is de beurswaarde en het balanstotaal maatgevend. Het size-effect postuleert hoe kleiner hoe beter. Ceteris paribus geldt bij dividend: het hoogste dividendrendement en het laagste winstuitkeringspercentage. Bij kwaliteit wordt de scheidslijn bepaald door de hoogte van het rendement op eigen vermogen en (lage) schuldgraad. Bij momentum geschiedt de selectie op basis van de koersontwikkeling in de voorbije drie en twaalf maanden. Bij risico telt de standaardafwijking op twaalf maanden en het marktrisico over drie jaar. Voor beide maatstaven geldt: hoe lager, hoe beter.

Op zich hebben beleggers in 2014 net als vorig jaar een duidelijke voorkeur voor value. In 2012 was dat nog growth. Een blik op de anti-stijlen (holle staven) leert dat beleggers dit jaar ook niet vies van risico zijn.

Stijlcombinaties

Je kunt stijlfactoren naar believen combineren. In essentie worden aandelen gestuwd door de bedrijfresultaten, maar de praktijk van vermogensbeheer leert dat size, momentum en value de aanjagers van het rendement zijn.

In 2012 en vorig jaar sprokkelden de 15 kleinste waardeaandelen uit de STOXX Europe 600 met de sterkste koersontwikkeling een rendement van respectievelijk 43,3 en 45,8 procent bijeen versus een plus van 14,4 dan wel 17,0 procent voor de brede Europese graadmeter. Dit jaar echter noteren de aandelen amper 2,9 procent hoger, wat overeenkomt met de lopende winst van de STOXX Europe 600.

Het lijkt erop dat dit jaar de combinatie van value, quality en risk een betere keuze is. Ook de drie-eenheid van dividend, quality en risk doet het goed.

Tot slot, maar daarom niet minder belangrijk, de aandelen uit de STOXX Europe 600 die nu qua value, size en momentum uitblinken en ook de fondsen die voldoen aan de stijlfactoren van value, quality en risk.

In de jaren 70 stelden steeds meer beurswetenschappers zich de vraag of aandelenmarkten daadwerkelijk efficiënt zijn. Kort samengevat stelt de theorie dat beurskoersen niet voorspelbaar zijn omdat marktpartijen alle beschikbare informatie onmiddellijk en zonder vertraging verdisconteren, waardoor diezelfde informatie voor andere marktpartijen nutteloos is. Dit betekent dat elke vorm van analyse zinloos is, ook fundamentele analyse.

Efficiënte markthypothese

Een logisch gevolg van de theorie, de zogeheten efficiënte markthypothese, is dat bij aandelenbeleggingen buy and hold (kopen en wegleggen) de meest aangewezen beleggingsstrategie is. Temeer daar de overgrote meerderheid van professionele beleggers niet in staat is om over een langere periode een bovengemiddeld rendement te behalen.

Omdat er een overvloed aan bewijs was dat waardeaandelen op termijn beter renderen dan groeiaandelen en kleine aandelen weer beter dan grote, gingen beurswetenschappers op zoek naar de verklarende variabele achter het succes van waardeaandelen en smallcaps. En hoewel het merendeel van de stijlfactoren al langer bestond, werden ze in de jaren 70 nadrukkelijk in kaart gebracht en waagden pensioenfondsen zich gaandeweg aan stijlbeleggen.

Risicobronnen

Hoewel de stijlfactoren value en growth vaak in een adem worden genoemd, zijn zij niet per definitie elkaars tegenpolen. Als aandelen een lage koers/boekwaarde of een lage koers-winstverhouding voorwijzen, dan worden zij in de regel ingedeeld bij de categorie van value, maar als de omzetgroei of de winstgroei van het bedrijf bovengemiddeld groot is dan hoort het aandeel ook thuis in de categorie van growth. Aandelen met een lage waardering en hoge groei kun je ook omschrijven als groeiwaarden en het is ook niet zo dat elk value-aandeel met een hoog dividendrendement te boek staat als een goed dividendaandeel.

Dividend, groei, momentum, size (smallcap of large-cap) en value zijn wellicht de bekendste stijlfactoren, maar de facto zijn het risicobronnen. En over risico gesproken: de theorie wil dat de markten efficiënt zijn. Als dat daadwerkelijk het geval is, dan geldt: hoe hoger het risico, hoe hoger het rendement. Welnu, laag volatiele aandelen behalen een hoger rendement dan aandelen met een hoge volatiliteit. Het zogenaamde volatiliteitseffect werd tot aan de kredietcrisis 2007 door de financiële wereld meer dan 25 jaar genegeerd. Een stijlfactor die de laatste jaar ook op meer belangstelling kan rekenen is kwaliteit. Er wordt wel eens gezegd: kwaliteit heeft zijn prijs, wat impliceert dat dit soort aandelen over het algemeen duurder zijn. Kwaliteitsbedrijven bezitten ook de gunstige eigenschap dat zij minder rijk aan risico zijn.

Factorrendementen

Om te achterhalen wat in de gunst van beleggers ligt, worden de indexleden van de STOXX Europe 600 beoordeeld op twee maatstaven. De mosterd komt van MSCI Barra. De Amerikanen hebben zich gespecialiseerd in de ontwikkeling van indices en werken met multifactor indices. In het specifieke geval van groeiaandelen werken zij zelfs met zes factoren.

Bij value worden de aandelen geselecteerd die blijk geven van een lage koers/boekwaarde en beschikken over een lage koers-omzetverhouding. Bij growth is het uitgangspunt de 3-jaars ontwikkeling van de omzet en het totaal vermogen. Bij size is de beurswaarde en het balanstotaal maatgevend. Het size-effect postuleert hoe kleiner hoe beter. Ceteris paribus geldt bij dividend: het hoogste dividendrendement en het laagste winstuitkeringspercentage. Bij kwaliteit wordt de scheidslijn bepaald door de hoogte van het rendement op eigen vermogen en (lage) schuldgraad. Bij momentum geschiedt de selectie op basis van de koersontwikkeling in de voorbije drie en twaalf maanden. Bij risico telt de standaardafwijking op twaalf maanden en het marktrisico over drie jaar. Voor beide maatstaven geldt: hoe lager, hoe beter.

Op zich hebben beleggers in 2014 net als vorig jaar een duidelijke voorkeur voor value. In 2012 was dat nog growth. Een blik op de anti-stijlen (holle staven) leert dat beleggers dit jaar ook niet vies van risico zijn.

Stijlcombinaties

Je kunt stijlfactoren naar believen combineren. In essentie worden aandelen gestuwd door de bedrijfresultaten, maar de praktijk van vermogensbeheer leert dat size, momentum en value de aanjagers van het rendement zijn.

In 2012 en vorig jaar sprokkelden de 15 kleinste waardeaandelen uit de STOXX Europe 600 met de sterkste koersontwikkeling een rendement van respectievelijk 43,3 en 45,8 procent bijeen versus een plus van 14,4 dan wel 17,0 procent voor de brede Europese graadmeter. Dit jaar echter noteren de aandelen amper 2,9 procent hoger, wat overeenkomt met de lopende winst van de STOXX Europe 600.

Het lijkt erop dat dit jaar de combinatie van value, quality en risk een betere keuze is. Ook de drie-eenheid van dividend, quality en risk doet het goed.

Tot slot, maar daarom niet minder belangrijk, de aandelen uit de STOXX Europe 600 die nu qua value, size en momentum uitblinken en ook de fondsen die voldoen aan de stijlfactoren van value, quality en risk.