Het is jammer dat de AFM zo ongenuanceerd te werk gaat en het is al helemaal jammer dat een krant als het Financieele Dagblad met een dergelijk onderzoek zo breed uitpakt. 'Bedrijf stelt pijn te lang uit', zo kopte het FD maandag 29 oktober op de voorpagina. Juist in deze voor beleggers zo onzekere tijden is het zaak niet onnodig paniek te zaaien.

Het onderzoek

De AFM heeft 40 Nederlandse beursgenoteerde bedrijven, van AEX tot smallcap, onderzocht. De AFM constateert dat van de 27 bedrijven die vorig jaar geen bijzondere  waardeverminderingsverliezen hebben genomen er liefst 11 zijn waarvoor geldt dat de beurswaarde lager is dan de boekwaarde van de netto-activa.

'De beleggers lijken in deze gevallen al een waarderingsverlies in te prijzen, terwijl de ondernemingen hiervan de noodzaak (nog) niet zien. De oorzaak ligt vanzelfsprekend deels in een verschil in inschatting en aannames, maar komt ook zeker voort uit een tekort aan discipline om strengheid te betrachten', aldus de AFM in het eigen rapport.

Kort door de bocht

De AFM mag misschien een punt hebben dat bedrijven soms te lang wachten met afwaarderen of daar te weinig informatie over verstrekken, bijvoorbeeld over de wijze waarop de bedrijfswaarde wordt berekend. Maar de conclusie trekken dat beurskoersen al langer veel meer afwaarderingen verdisconteren is een gevaarlijke.

Beurskoers omvat veel meer

Er zijn veel zaken op te noemen waarom beurskoersen en boekwaarde van de activa niet met elkaar gelijk lopen. Zo komen beurskoersen lang niet altijd rationeel tot stand. Sterker, vaak zit de markt in een overdrijvingsfase, zowel naar beneden als naar boven. Beurskoersen verdisconteren uiteraard toekomstige kasstromen, maar niet alleen van goodwill en immaterieel actief. De 40 door de AFM geselecteerde bedrijven kennen dan weliswaar een verhouding goodwill + immaterieel actief dat meer is dan 50% van het eigen vermogen, maar er blijft dus nogal wat over.

Verder zit in beurskoersen marktsentiment en al dan niet een premie voor liquiditeit van het aandeel. Beurskoersen kijken bovendien niet alleen naar het kasgenererende vermogen van de activa, maar ook nadrukkelijk naar de balansverhoudingen. Een bedrijf dat overladen is met schuld zou wel eens failliet kunnen gaan, wat de aandeelhouder in de regel meer pijn zal doen dan de schuldeiser. Aandeelhouders staan immers achterin de rij bij een faillissement.

En zo zijn er nog veel meer dingen op te noemen waar beurskoersen zich op baseren die verder gaan dan een simpele contante waardeberekening van verwachte toekomstige kasstromen. Wat te denken van track record, kwaliteit van het management en het al dan niet zijn van een overnamekandidaat?

Beurskoersen lager?

Dat de AFM opeens nu met deze constatering komt is wel apart, want de Nederlandse beursindices zijn per saldo al bijna vijf jaar niet van hun plaats geweest. Deze discrepantie speelt dus al heel lang. Dat beurskoersen in veel gevallen lager liggen dan de boekwaarde heeft veel van doen met de risicoperceptie van beleggers in crisistijd en de mate waarin bedrijven met schuld zijn gefinancierd.