Met ruim 40% koerswinst voegt het kleine Acomo zich bij reuzen als Coca-Cola, Wal-Mart en Roche, waarvan de koersen circa 45% zijn gestegen, sinds de opname in onze defensieve portefeuille. Over de afgelopen tien jaar heeft het aandeel het buitensporig goed gedaan, vergeleken met de Nederlandse indices. Het aandeel boekte een koersstijging van 460%, tegen 11% voor de AEX, 70% voor de AMX en 39% voor de AScX. Inclusief het ruimharige dividend heeft de belegger, die in 2002 het aandeel kocht, net iets meer dan 1000% gemaakt, een gemiddeld jaarlijks rendement van maar liefst 27%. (Na een interview met directeur Stephane Holvoet in 2002 tipten wij het aandeel, dat toen €2,60 noteerde. Nu staat het op het recordniveau van €12,70.)

De stijging steunt uiteraard op een excellente ontwikkeling van de resultaten (zie tabel). Aan de basis ligt dochterbedrijf Catz International, dat in de sector zit van nichegrondstoffen als peper, nootmuskaat, kruidnagelen en ook gedroogde vruchten. ‘De oude tijden van de VOC herleven’, aldus de Rabobank in een rapport over Acomo. Catz verzorgt het hele proces van plantages (van derden) tot eindgebruiker, dus inkoop, opslag, verscheping, financiering, kwaliteitscontrole en distributie. Het bedrijf noemt zich ‘professionele risicomanagers’ voor de eindgebruikers in de voedingsindustrie. De geschiedenis van Acomo gaat terug tot 1856, toen de gebroeders Catz een handel in specerijen begonnen. In 1908 werd Rubber Cultuur Maatschappij Amsterdam (RCMA), producent van en handelaar in rubber, beursgenoteerd. Catz belandde onder de paraplu van RCMA. Vanaf 2006 kreeg onder de naam Acomo (Amsterdam Commodities) het huidige handelsbedrijf gestalte en meer dynamiek en werd de expansie ingezet met onder andere de verkoop van de rubberactiviteiten en de overname van Tefco, Snick, Van Rees, Red River Commodities en King Nuts & Raaphorst.

Door het specifieke karakter van de markt van specerijen – veel (kleine) boeren, een minimaal, maar essentieel onderdeel van eindproducten, en nauwelijks concurrenten van een gelijke omvang heeft Catz – dat werkzaam is in bijna honderd landen – een dominante positie. Er zijn wel andere handelaren in landbouwgrondstoffen, waaronder giganten in granen als ADM en Bunge, maar de markt voor specerijen is te klein voor hen. Bij concurrent Olam International zijn specerijen ook maar een klein onderdeel. Catz is als het ware de markt. Daarom verdient Catz niet alleen aan de diensten, maar ook aan de prijsbewegingen, waarop de handelaren inspelen. Catz had vorig jaar samen met het onderdeel King Nuts &  Raaphorst (noten en rijstcrackers) €292 mln omzet en €23 mln ebitresultaat. Groei zit ‘m onder andere in de bevolkingsgroei, een toenemende welvaart in grote delen van de wereld, buitenshuiseten en meer kant-en-klaarmaaltijden.

Meer dan peper

Acomo een handelaar in peper en aanverwante grondstoffen te noemen, doet onrecht aan het bedrijf. Met een actief en geslaagd overnamebeleid is het belang van Catz de afgelopen jaren verminderd, en daarmee dus ook de afhankelijkheid van die winst. Een groot onderdeel van Acomo is bijvoorbeeld het enige productiebedrijf, Red River, dat zich onledig houdt met het roosteren en verpakken van zonnebloempitten. Het groeit sterk in het segment van gezonde voedingsmiddelen en breidt de productiecapaciteit dan ook uit. Vorig jaar was de omzet €130 mln en het bedrijfsresultaat €11 mln. Ook hier dus een gezonde winstmarge.

Van Rees doet min of meer hetzelfde als Catz, maar dan met thee. De omzet is €154 mln en het bedrijfsresultaat €7 mln. De concurrentie is groot. Groei moet komen van de kwaliteit van de dienstverlening en internationale expansie.

Deal met Cargill

De kwaliteiten van Acomo’s bedrijven werden vorige week onderstreept, want het is niet mis als het grote Amerikaanse bedrijf Cargill ($135 mrd omzet) de distributie in de Benelux van onder andere zetmeel, zoetstoffen en dextrose aan Acomo's dochters Snick en Tefco toevertrouwt. De omvang van de transactie is niet bekendgemaakt. ING schat dat het om €10 à 20 mln jaaromzet gaat. Deze handelsbedrijven in bijvoorbeeld kruidenpasta’s, bouillon, smaakstoffen, poeders en sauzen zijn nog bescheiden in omvang (2011: €15 mln omzet en €1,3 mln bedrijfsresultaat), maar bieden expansiemogelijkheden, ook via acquisities in deze zeer versnipperde markt.

Uiteraard loopt Acomo risico's, waaronder misoogsten, waardoor klanten niet beleverd kunnen worden (met eventuele contractuele gevolgen), voorraadverliezen door prijsschommelingen, verkeerd uitpakkende handelstransacties, valutaschommelingen en wanbetaling door afnemers. De geschiedenis leert echter dat Acomo goed met deze risico’s overweg kan door spreiding van inkoop, een begripvolle relatie met afnemers, flexibele prijsafspraken en afdekking van valutarisico.

Aan acquisities stelt Acomo strikte eisen (geen turnarounds, ten minste 15% rendement op het eigen vermogen, de winst per aandeel mag niet verwateren en het management moet blijven) en is daarmee ook succesvol gebleken.

Het goed gefinancierde bedrijf heeft geld voor acquisities, maar schuwt een aandelen- emissie niet, mits de winst niet verwatert. Een voordeel van de uitgifte van aandelen is dat het aantal verhandelbare aandelen toeneemt en dat de vergrote marktkapitalisatie de belangstelling van analisten en (grote) beleggers kan opwekken. Rabobank begon in april dit jaar (tamelijk laat) de advisering met ‘houden’: ‘Acomo, echter, is een aandeel om in de gaten te houden’. Het advies is gebaseerd op de waardering ten opzichte van sectorgenoten. Geen van hen heeft een beursnotering.

Acomo had een uitstekend eerste halfjaar met €301 (271) mln omzet en €13,0 (11,7) mln nettowinst of €0,56 (0,50) per aandeel. Als altijd luidt de jaarprognose: 'wij hebben alle vertrouwen in de ervaring en marktkennis van al onze handelsteams om van 2012 opnieuw een succesvol jaar te kunnen maken voor de aandeelhouders.' Wij taxeren de winst per aandeel op €1,22, waarvan €0,72 naar aandeelhouders gaat.

Catz was in het eerste halfjaar weer de grootste contribuant aan de groepsomzet en groepswinst. Ook bij een rustiger prijsverloop van verschillende grondstoffen weten de handelaren van Catz hogere winsten te behalen. Bij Van Rees, Snick en Tefco stegen de resultaten. In de summiere toelichting wordt over King Nuts & Raaphorst alleen gemeld dat er druk was op het volume en de marge. Per saldo heeft het zeer brede Acomo dus eigenlijk weinig last van de macro-economische omstandigheden. Ook dat is een kwaliteit, al is het geen garantie voor de korte termijn. In de langetermijntrend hebben wij alle fiducie.

Conclusie:

Acomo is een prima bedrijf met groeikansen. De waardering (10,4) van het aandeel is niet overtrokken en het dividendrendement van 5,6% mag er zijn. Het advies blijft 'kopen', maar verwacht geen even spectaculaire winst- en koersstijging als in de afgelopen jaren.

Tekst: Berend Izaks, 7 september 2012