Bill Gross, de vermaarde obligatiebelegger van Pimco, zorgde onlangs voor nogal wat ophef onder beleggers door ‘de dood van aandelen’ aan te kondigen.

Amerikaanse aandelen hebben sinds 1912 een voor inflatie gecorrigeerd jaarlijks rendement behaald van gemiddeld 6,6%. Maar volgens Gross is dit rendement een ‘historical freak’, een anomalie, die we hoogstwaarschijnlijk nooit meer zullen terug zien.

Het rendement lag namelijk ruim boven de toename van het Amerikaanse BBP, terwijl de economische groei naar verwachting voorlopig op een laag niveau zal blijven als gevolg van de afbouw van schulden.

Een goed onderbouwd verhaal heeft Gross echter niet. Er zijn immers meer factoren die het rendement op aandelen bepalen dan alleen de economische groei. Een fundamenteel beter onderbouwde voorspelling over de te verwachten aandelenrendementen geeft Seth Masters van Alliance Bernstein in zijn blog waarom de S&P 500 binnen vijf jaar naar de 2.000 punten kan en de Dow Jones naar de 20.000.

Toename koers-winstverhouding

Eerst geeft hij even een opfriscursus beleggen voor Gross. Aandelenkoersen weerspiegelen in theorie de waarde van de huidige ondernemingswinst en de potentiele winstgroei. Het uiteindelijke rendement wordt bepaald door: de huidige koersen, winsten en dividenduitkeringen alsmede de winstgroei en veranderingen in de koers-winstverhouding.

Historisch gezien lopen de winstgroei van de S&P 500 bedrijven en de nominale groei (niet aangepast voor inflatie) van de Amerikaanse economie synchroon. Sinds 1947 bedraagt die groei gemiddeld 7% per jaar.

Bij zijn voorspelling gaat hij voor de lange termijn echter uit van een nominale economische groei en winsttoename van 6%. Dit is gebaseerd op een inflatie van circa 3%, bevolkingsgroei van 1% en een toename van de productiviteit van circa 2% per jaar.

Bij een gelijke pay-out kunnen beleggers dan een dividendgroei van 6% verwachten, wat het huidige pessimisme volgens Masters kan doen verminderen. Daardoor kan de koers-winstverhouding stijgen naar 15, dichterbij het gemiddelde van 17,6 sinds 1970.

Koersstijging van 50%

Toen hij het blog schreef stond de S&P 500 op circa 1.300 punten. Op basis van die stand zou het totaalrendement 9% per jaar bedragen en de S&P 500  binnen vijf jaar de 2.000 punten halen. Voor de Dow Jones, die tegen ongeveer 10 keer de S&P 500 wordt verhandeld, betekent dat een stand van 20.000: 50% boven het huidige niveau.

Deze stand zou ook nu al mogelijk zijn, want de huidige lage rentetarieven rechtvaardigen volgens Masters eigenlijk een bovengemiddelde koers-winstverhouding. Maar kennelijk geloven beleggers niet in deze scenario’s. Veel beleggers schatten de economische groei lager in en verwachten dat de huidige recordmarges zullen dalen.

Wanneer de winstmarge inderdaad daalt naar het historische gemiddelde van 6,75%, valt de winst van de S&P 500 terug met 30% naar $74. Hoewel er in eerste instantie een flinke correctie zal volgen, kan bij een herstel van de economische groei naar normale niveaus en normalisering van de koers-winstverhoudingen het rendement uitkomen op 5% per jaar. De S&P 500 en de Dow Jones zouden er dan tien jaar over doen om een stand van respectievelijk 2.000 en 20.000 punten te halen.

Pessimistisch scenario

Voor de pessimisten onder ons schetst Mars een nog negatiever scenario. Stel dat de inflatie blijft steken op slechts 1%, de bevolkingsgroei 1% bedraagt, er geen productiviteitsgroei is en de winstmarges terugvallen. Als de koers-winstverhoudingen uiteindelijk terugkeren naar hun gemiddelde komt het rendement uit op 4% per jaar en duurt het twintig jaar voordat de Dow Jones en S&P 500 bovengenoemde standen bereiken.

Niet echt aanlokkelijk, maar die 4% is volgens de topstrateeg waarschijnlijk nog altijd meer dan het rendement op obligaties. Bovendien is een daling van de winsten met 30% en geen productiviteitsgroei zeer zeldzaam in een periode van tien jaar. Aan de andere kant moet nog maar blijken of de voorspelde toename van de koers-winstverhoudingen zich daadwerkelijk manifesteert.

Jeroen Boogaard, 22 augustus