Beleggers in Royal Dutch Shell hebben maar beperkt kunnen profiteren van een olieprijs die sinds eind 1998 vertienvoudigd is. Het olieconcern heeft de investeringen in nieuwe projecten in hoog tempo opgevoerd. Datzelfde geldt niet voor de uitkering van het dividend.

Shell dankt de uitstraling van veilige haven op de Nederlandse beurs voor een groot deel aan de stabiele dividenduitkeringen. In haar beursgeschiedenis heeft de onderneming nooit het dividend verlaagd en op de lange termijn groeit de uitkering mee met de inflatie en de bedrijfswinst. In dit opzicht hebben de aandeelhouders echter enkele magere jaren achter de rug, want tussen 2009 en 2011 bleef de uitkering gehandhaafd op $0,42 per kwartaal ($1,68 of €1,37 per jaar).

De belangrijkste reden voor deze dividendhapering was de scherpe daling van de olieprijs tijdens de kredietcrisis. Een vat Brent kostte begin 2009 minder dan $40 (zie grafiek), terwijl in de eerste helft van 2008 nog een recordprijs van bijna $150 was bereikt. Hierdoor daalde de winst in 2009 met ruim tweederde, tot $9,8 mrd. Dankzij een herstel van de olieprijs is die winst (na overige posten, onderaan de streep) opgelopen tot $28,6 mrd vorig jaar en daarvan is $10,5 mrd als dividend uitgekeerd. Dat is bijna dubbel zoveel als de totale uitkering in 2000. Overigens zijn de investeringen in het zoeken naar nieuwe bronnen en het aanboren daarvan in de afgelopen jaren nog veel sneller gegroeid. In het lopende jaar geeft Shell hieraan meer dan $30 mrd uit tegenover circa $5 mrd in 2000.

Maar liefst 80% van de uitgaven is bestemd voor het upstream-segment. De hoge investeringen zijn nodig omdat het steeds lastiger is om nieuwe energiereserves te vinden en aan te boren. De balans van nieuwe projecten verschuift steeds meer van traditionele bronnen naar projecten diep onder de oceaanbodem, in teerzanden of in leisteenlagen. De kosten om op dergelijke manieren een vat olie te winnen lopen soms op tot $60 à $75 per vat. Deze technieken zijn de laatste jaren rendabel geworden door de sterk gestegen olieprijs. Met name als gevolg van een groeiende vraag uit opkomende markten neemt de vraag naar olie nog steeds toe en de schaarste heeft de olieprijs opgestuwd van minder dan $10 per vat eind 1998 tot bijna $100 tegenwoordig. Bovendien naderen veel bestaande bronnen het einde van hun levensduur.

Investeringen

Bij de investeringen is Shell net als grote branchegenoten zoals Exxon Mobil steeds meer de nadruk gaan leggen op aardgas in plaats van op olie. Door hun enorme schaalomvang en de zeer lange looptijd van veel projecten kijkt de sector bij dit soort uitgaven vaak jarenlang vooruit en in dat tijdsperspectief is een groeiende nadruk op schonere energie zoals aardgas een belangrijk thema. Als eerste van de grote energiemaatschappijen haalt Shell in het lopende jaar al meer aardgas uit de grond dan olie. De invloed op het resultaat is echter aanzienlijk minder groot, want door hoge extractiekosten en een lage gasprijs in de Verenigde Staten bepaalt olie volgens topman Peter Voser momenteel 80% van de winst. Die uitspraak deed Voser tijdens de publicatie van de jaarcijfers over 2011, die het concern aangreep om een nieuwe strategie voor de komende vijf jaar te ontvouwen. Het speerpunt van die strategie is productiegroei: van 3,2 miljoen vaten olie-equivalent per dag in 2011 tot 4 miljoen in 2017. De toename moet vooral komen uit projecten die betrekking hebben op schalieolie en -gas, want de bijdrage van deze categorie aan de totale productie stijgt van ruim 5% nu tot meer dan 20% over vijf jaar. Het zwaartepunt van de productie zal in deze periode verschuiven van het Midden-Oosten, Afrika en Rusland naar Noord-Amerika. Dat is een gevolg van de grote teerzand- en schaliereserves op dat continent, maar de verschuiving is ook ingegeven door politieke overwegingen. In 2006 werd Shell gedwongen om een meerderheidsbelang in een groot gasproject op het Russische eiland Sakhalin over te dragen aan het lokale Gazprom.

Het investeringsniveau van minstens $30 mrd per jaar wordt waarschijnlijk ook na 2012 vastgehouden om ook op de langere termijn productiegroei veilig te stellen. De onderneming is onder meer betrokken bij boringen binnen de poolcirkel en de bouw van lng-installaties in Australië. De groeiende productie zal er volgens Voser voor zorgen dat de cashflow de komende drie jaar met 30 tot 50% kan toenemen. Hierdoor ontstaat weer ruimte om de dividendverhogingen te hervatten. Het bedrijf nam hierop al een klein voorschot door de uitkering over het eerste kwartaal met een dollarcent te verhogen, tot $0,43.

Oliegevoelig

De grotere nadruk die Shell op de upstream-divisie legt en de stijgende productiekosten als gevolg van de steeds complexere extractiemethoden maken de onderneming steeds gevoeliger voor de ontwikkeling van de aardgas- en vooral de olieprijs. Het voornaamste alternatief zou zijn om een grotere nadruk te leggen op de chemie- en raffinageactiviteiten, waardoor het concern zijn lot sterker zou verbinden met de grillen van de economie. Er is voor gekozen om in te haken op de aardgas- en olieprijs die als gevolg van toenemende schaarste op de lange termijn hoogstwaarschijnlijk zullen oplopen. Bovendien is Shell niet de enige partij die gebaat is bij een hoge energieprijs. Verschillende olieproducerende landen zoals Saudi-Arabië en Rusland hebben tijdens de Arabische Lente in 2011 gezien wat de mogelijke gevolgen zijn van sociale onrust. Om de bevolking tevreden te houden hebben ze de overheidsuitgaven opgeschroefd en dat wordt gefinancierd met de inkomsten uit de olie-export. Als de olieprijs onder de bandbreedte van $80 tot $100 per vat terechtkomt, wordt het voor veel Arabische landen en Rusland zeer lastig om de begroting sluitend te krijgen. Een scherpe terugval van de olieprijs zal waarschijnlijk snel een productiebeperking van de Opec uitlokken die erop gericht is om de prijs weer op te krikken. 

Conclusie:

De huidige k/w van 7,5 ligt een kwart lager dan het historisch gemiddelde, maar dat is niet vreemd met het oog op de volatiele olieprijs en de zeer bescheiden dividendgroei van het afgelopen decennium, alsmede de scherpe toename van de investeringsuitgaven. De geplande productiegroei en het vooruitzicht van een olieprijs die op de langere termijn hoog blijft, zijn echter toch aanleiding voor een koopadvies.

Tekst: Michiel Pekelharing, 13 juli 2012