Financiële markten zijn communicerende vaten. Wat er in de aandelenmarkt gebeurt heeft invloed op de obligatiemarkten en vice versa. Ik vind het altijd verbazingwekkend dat mensen iets over aandelen proberen te zeggen, zonder acht te slaan om het 'Umfeld'. Aandelen kunnen bijvoorbeeld nog zo goedkoop zijn (op wat voor manier je dat ook bepaalt), als obligaties nog aantrekkelijker zijn, dan worden aandelen simpelweg niet gekocht (en vice versa natuurlijk).
Het gaat dus ook om relatieve waarderingen. Zo had ik het afgelopen donderdag over de koers-winstverhouding, een maatstaf die veel door fundamenteel analisten wordt gebruikt om te meten hoe 'duur' een aandeel is. De waarde van deze verhouding zegt op zichzelf niets, als we het niet in een 1. historisch perspectief en 2. relatief (intermarket) perspectief plaatsen. Daarnaast spelen ook de omgevingsfactoren een rol.
Inflatie is, volgens de bekende belegger Peter Lynch, bijvoorbeeld zo'n omgevingsfactor. Hoe hoger de inflatie, hoe lager de koers-winstverhouding zou moeten zijn en vice versa: hoe lager de inflatie hoe hoger de koers-winstverhouding mag zijn. Hij ontwikkelde de regel van 20 om een richtlijn te hebben over de hoogte van de koers-winstverhouding. Op basis van deze regel zijn aandelen nu goedkoop, zo concludeerden we vorige keer.
Nu naar het intermarktperspectief. Beleggers zijn de laatste in obligaties gevlucht, vooral in dit van de 'safe havens', de VS en Duitsland. In crisis van 2008 en ook recent tijdens de eurocrisis daalde de korte staatsrente in die landen tot onder nul. Dit is irrationeel omdat iemand die geld leent aan de ander in principe een rentevergoeding wil ontvangen, niet betalen. Beleggers dumpten blijkbaar alles waar maar een beetje risico aan zat, om dat vervolgens in niet renderende korte staatsleningen te stoppen.
Ik ben al lange tijd van mening dat obligaties, vooral die van de veilige havens (en daar schaar ik Nederland en Frankrijk ook maar even onder) te weinig rendement geven voor het risico. De markt is in zijn risicoaversie te ver doorgeschoten. Dit biedt op lange termijn beleggingskansen. Als de markt zijn orde weer vindt, zul je zien dat beleggers zich langzaam uit die niet renderende staatsleningen zullen terugtrekken, om het geld toch weer in de wat risicovollere beleggingscategorieën te stoppen.
Om een en ander in goed perspectief te plaatsen, halen we het aloude Fed-model van stal. Dit model vergelijkt de rente op de tienjarige Amerikaanse Treasury met de zogenaamde 'earnings yield' op aandelen. Dat laatste is eigenlijk het omgekeerde van de koers-winstverhouding, de winst per aandeel gedeeld door de koers. Als de koers-winstverhouding 15 is, dan is de 'earnings yield' 6,67%.
Als we het rendement (de yield) van zowel aandelen als obligaties hebben, kunnen we die met elkaar vergelijken. Dat is wat het Fed-model in wezen doet. Normaal gesproken moeten de twee yields aardig hand in hand gaan. Als de rente daalt, dan is dat meestal ook goed voor aandelen (bedrijven kunnen bijvoorbeeld goedkoper geld lenen), wat aandelen 'duurder' maakt, waardoor de yield op aandelen vermindert.
In bovenstaand plaatje zien we inderdaad dat de yields op aandelen en obligaties lange tijd gelijk op zijn gegaan, maar dat eigenlijk sinds 2002 aandelen een veel hogere yield dan obligaties zijn gaan geven. De yield op zich zegt overigens niet alles, het gaat ook om het risico. Een hoge yield zou moeten duiden op een hoog risico, een lage yield op een laag risico.
Wie het Fed-model in bovenstaande plaatje goed bestudeert ziet dat de markt nu zegt dat aandelen een hoog risico hebben en dat (Amerikaanse) obligaties een laag risico hebben; immers de yield staat bij aandelen hoog en bij obligaties laag.
Nu moet je op de financiële markten nooit doen alsof je de wijsheid in pacht hebt, maar ik vind de 'yield gap' in relatie tot de risico's niet reëel meer, ergo de gap is te groot. Het is, op basis van bovenstaand betoog, aannemelijk dat die weer kleiner moet worden. Dat betekent dat op de langere termijn aandelen moeten stijgen of staatsobligaties moeten dalen, of beide een beetje.
Harry Geels is directeur Research en partner bij Inmaxxa Vermogensbeheer in Naarden. Daarnaast is hij hoofdredacteur van Traders Club Magazine (TCM). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn persoonlijke mening weer.
