Malkiel is schrijver van een bestseller. Ik zie zijn boek 'A Random Walk Down Wall Street' iedere dag voor mijn neus op de boekenplank boven mijn pc staan. Het is waarschijnlijk één van de meest gelezen, zo niet het meest gelezen boek over beleggen uit de afgelopen veertig jaar (de eerste druk dateert al van 1973!).
Ik opende het boek nog even voordat ik aan mijn column begon en zag dat de professor van de Princeton University het zelf had getekend. Ik was het alweer vergeten. 'For Harry, best wishes, Burt Malkiel, July 2006', stond er in. Het is dan moeilijk iets tegen deze aimabele en intelligente man in te brengen. Toch ga ik dat doen.
Malkiel is nog één van de beleggers van de oude stempel die beweert dat markten efficiënt zijn. Dit houdt in dat koersen min of meer altijd correct zijn. En dat we dus niet kunnen zeggen dat iets te duur of te goedkoop is. Het houdt ook in dat degene die probeert de markt te timen zijn eigen rendement om zeep helpt. De markt is volgens de aanhangers van de efficiënte markttheorie niet te timen. Het beste wat je kunt doen is de markt te volgen met een indexfonds.
Hij maakt één uitzondering. Actief beheer is volgens hem wel zinvol in niet-transparante en minder liquide beleggingscategorieën. Hij hangt dan ook het zogenaamde Core-Satelliet-model aan: de kern is een goed gespreide portefeuille van indexfondsen (trackers), met de satellieten wordt extra rendement gezocht in opkomende markten, vastgoed, private equity, e.d.
Nu moet u weten dat Malkiel betrokken is bij Vanguard, één van de grootste indexbeleggers ter wereld. Hij preekt dus voor eigen parochie. Maar zelfs met dit gegeven in het achterhoofd is het vreemd dat Malkiel zo blijft vasthouden aan zijn idee dat markten niet te timen zijn. Er is namelijk veel wetenschappelijk bewijs dat enerzijds markten niet efficiënt zijn en anderzijds dat er wel degelijk goede beheerders zijn die extra rendementen kunnen maken.
Het is in een column onmogelijk alle bewijsvoering aan te halen voor mijn stellingen. Ik houd het derhalve bij twee opmerkingen. Vaak wordt door de aanhangers van passief beheer (met indexfondsen) beweerd dat zij gelijk hebben omdat de meeste beleggers niet in staat zijn de markt bij te houden. Dat klopt, maar dat neemt niet weg dat er wel degelijk goede beheerders/fondsen zijn.
De meeste beleggers zijn echter niet in staat de beste beleggers in de wereld te selecteren, dan wel toegang tot ze te krijgen. Verder is de stelling van de aanhangers van indexbeleggers 'over de underperformance van de meeste beleggers' natuurlijk een drogreden. Het is net zoiets zeggen als: 'omdat de meeste mensen niet (goed) kunnen schaken, zijn er geen topschaakmeesters'.
De tweede opmerking die ik wil maken heeft betrekking op de beleggingscategorie die bij uitstek aan markttiming doet, de managed futures. We hebben het over beleggers die meestal met derivaten inspelen op allerlei koerstrends in de markt, soms zelfs alleen op dagbasis (intradayhandel). Hieronder staat de grafiek afgebeeld van een van de indices die deze beleggingscategorie volgt, de Barclay CTA Index.
De rendementen van de index spreken voor zich. Er zijn dus wel degelijk beleggers die markttiming met succes toepassen. Overigens doen dit soort beleggers het goed als er de nodige bewegingen in de markt zitten. In 2008, een dramatisch beleggingsjaar voor veel mensen, hadden ze een topjaar (index: +14,09%), 2009, toen de aandelen sterk herstelden (met steeds lagere volatiliteit in de markt), verging het ze veel minder (index: -0,10%). Het jaar 2010 was redelijk: +7,06%.
Wij doen als vermogensbeheerder veel met beleggingsstrategieën die lijken op die van managed futures. In 2008 hadden we daarom ook een relatief goed resultaat. In 2009 en 2010 blijven we (iets) achter op bijvoorbeeld de (sterk) stijgende aandelenmarkt. Op driejaarsbasis is er echter - zeker op risicogecorrigeerde basis - sprake van een sterke outperformance.
Ik sprak ooit met een fondsbeheerder die ik schaar in de buitencategorie, een topschaakmeester voor beleggen zullen we maar zeggen. Op de lange termijn presteerde hij uitstekend. Alleen in jaren dat aandelen hard stegen had hij het vaak moeilijk. Ik vroeg hem wat hij het moeilijkste uit het vak vond. 'Dat cliënten je zo snel de rug toe keren als je een jaar achterblijft op aandelen. Soms denk ik weleens, volg die markt gewoon, dat begrijpen mensen gek genoeg wel'.
Heeft Malkiel dan toch gelijk? Na enige overpeinzing zeg ik 'nee'. Als het om beleggen gaat is de belangrijkste taak het kapitaal zo goed mogelijk te behouden, vooral in slechte tijden. Ik sluit me in dit kader aan bij de woorden van een andere grootmeester in het beleggen: Warren Buffett: 'The first rule of investing is not to loose money. The second rule of investing is not to forget the first rule.'
Harry Geels is directeur Research en partner bij INMAXXA in Naarden. Daarnaast is hij uitvoerend hoofdredacteur van Technische en Kwantitatieve Analyse (TKA). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn mening weer in zijn hoedanigheid als directeur Research.
