OpinieOp 8 december 2010 om 14:59

Aantrekkelijke waarderingen

Op 18 november spraken wij met John Arege van Goldman Sachs, één van de portfolio managers van het US Value Fund en tevens lid van het investment committee van het US Equity Team van Goldman Sachs Asset Management (GSAM). Behalve de huidige waarderingen op de beurs is er aandacht voor blootstelling aan opkomende markten en het gehanteerde beleggingsproces.

Op welke manier beleggen jullie in opkomende markten?
We kijken niet specifiek naar emerging markets voor onze beleggingen. Onze analisten kijken sectorbreed naar de beste aandelen: kwaliteitsbedrijven tegen de juiste prijzen. Kwaliteit betekent een sterk management, een goede business, sterke marges, een goede return on capital. We investeren in bedrijven die gekenmerkt worden door een goede wereldwijde groei, onder meer in opkomende markten. Veel bedrijven zijn daar inmiddels locale spelers geworden. Momenteel komt zo'n 40% van de groei van de Amerikaanse bedrijven in onze portefeuille uit markten buiten de VS, waarvan 18% uit opkomende markten.

Belegt u alleen in Amerikaanse bedrijven?
Hoofdzakelijk wel, misschien 10% van de beleggingen staan buiten de VS genoteerd of zijn ADRs. Via onze beleggingen in de VS krijgen hebben we een goede wereldwijde exposure, alleen als dat niet bereikt kan worden via Amerikaanse aandelen, beleggen we ook in buitenlandse aandelen, maar doorgaans is meer dan dan 90% van de portefeuille belegd in Amerikaanse bedrijven met een beursnotering in de VS.

Waar kijken jullie naar alvorens er een aandeel gekocht wordt?
We doen een analyse per industrie. Voor bijvoorbeeld de sector consumer staples kijken we naar de waardering van het bedrijf ten aanzien van de markt en de peergroup en de historische waardering. Ook wordt gekeken hoe de vooruitzichten zijn ten aanzien van de verbetering van de marges, cash flow en return on invested capital. Op basis van al deze aspecten bepalen we welk aandeel zijn peergroup en de markt kan outperformen.

Daarbij doen we, ongeacht de sector, altijd een scenario-analyse, waarbij er aan basisscenario, een bullish scenario en een bearish scenario kansen worden toegedicht, wat resulteert in een koersdoel per situatie. Dit wegen we vervolgens af tegen andere aandelen en sectoren.
We zijn 'bottom-up stock pickers' op zoek naar value in de markt die nog niet erkend wordt.

Welke sectoren zijn aantrekkelijk?
Binnen de sector industrie is commerciële luchtvaart momenteel aantrekkelijk. Enerzijds aan de equipmentkant, gezien de sterke vraag uit zowel opkomende markten als ontwikkelde markten. Luchtvaartmaatschappijen investeren veel geld aan onderdelen en de inrichting van vliegtuigen, waardoor er veel vraag is naar services en onderhoud.

Op het gebied van consumer discretionary zien we veel Amerikaanse bedrijven die hun succesvolle producten en merknamen wereldwijd exporteren en ook daar zien we goede kansen.

Hoe staat het met de huidige waarderingen op de beurs?
Wij zien momenteel erg aantrekkelijke waarderingen over de gehele beurs. Als je kijkt naar de huidige k/w van de S&P500 is deze in lijn met het lange termijn gemiddelde. Wij zien dat 90% van deze bedrijven momenteel onder hun 10-jaars gemiddelde k/w noteren. Behalve aantrekkelijke waarderingen zijn de free cash flow yields, de hoeveelheid cash die bedrijven genereren, op zeer hoge niveaus, bijna 7% over de gehele breedte van de markt. Het gaat dus om bedrijven die veel cash genereren en tegen zeer redelijke waarderingen noteren. De bedrijven in onze portefeuille zijn momenteel aantrekkelijk gewaardeerd en hebben goede groeivooruitzichten op lange termijn.

Hecht u veel waarde aan de hoogte van het dividendrendement?
Het is één van de dingen waar we naar kijken. Wij denken dat een hoge return on invested capital en een sterke cash flow generatie essentieel zijn voor waardecreatie op lange termijn. Cash flow kan gebruikt worden voor een aantal belangrijke zaken. Allereerst voor investeringen (in R&D) met het oog op groei, ten tweede voor het doen van acquisities, ten derde om geld terug te sluizen naar aandeelhouders, in de vorm van hogere dividenden of het inkopen van aandelen.

In het derde kwartaal hebben we met name voor grotere bedrijven toenemende inkopen van eigen aandelen en dividendverhogingen gezien. De balansen van (large cap) Amerikaanse bedrijven zijn op dit moment sterker dan dat ze in lange tijd geweest zijn. De hoeveelheid cash op de balans van 10,6% van de totale assets is het hoogst sinds minstens 1974. Er is dus sprake van een zeer sterke cash flow generatie en zeer sterke balansen, en indien het vertrouwen in de markt weer terugkomt denken wij dat bedrijven dit zullen gebruiken (op de hierboven genoemde manieren).

Belangrijk is dat we niet een aandeel kopen enkel vanwege het dividendrendement. Het gaat ons er om dat bedrijven de mogelijkheid hebben om cash te genereren en in staat zijn om een hoger dividend te betalen en aandelen in te kopen. De aandelen met het hoogste dividendrendement hebben vaak ook de hoogste payout ratio's (60-70%) en de vraag is dan ook of het desbetreffende dividend ook in de toekomst houdbaar is.

Kunnen we een hoger dividend voor financials verwachten?
De FED kwam gisteren (lees: de dag voor het interview op 18 november) met nieuwe richtlijnen voor de VS, dus het is nu nog te vroeg om te zeggen wat de uitkomst daarvan zal zijn. Wat er wel zal gebeuren is dat de weg vrijgemaakt zal worden voor financials om hogere dividenden te gaan betalen, iets wat waarschijnlijk in de eerste helft van volgend jaar zal gebeuren.

Wat zijn de vooruitzichten voor de Amerikaanse beurs in het algemeen?
Onze chairman Jim O'Neill (van GSAM) liet zich hier onlangs nog over uit. Hij wees daarbij op een aantal belangrijke zaken. Ten eerste wordt de kracht van de Amerikaanse economie momenteel niet op waarde geschat, ten tweede zal de economische groei mogelijk sterker zal zijn dan mensen verwachten en ten derde denkt hij dat de Amerikaanse markt momenteel wordt ondergewaardeerd, waarbij hij de komende twaalf maanden een stijging van 20% voorziet.

Per 31 oktober 2010 zag de top-10 Holdings van de US Value Equity Portfolio (ISIN: LU0234588373) er als volgt uit:

1.      JPMorgan Chase (4%)
2.      Merck (3,5%)
3.      General Electric (3,4%)
4.      Occidental Petroleum (3,3%)
5.      Bank of America (2,9%)
6.      Honeywell (2,7%)
7.      Newfield Exploration (2,6%)
8.      General Mills (2,5%)
9.      Comcast Corp (2,3%)
10.    Baxter International (2,3%)

De top-10 van de US Equity Portfolio (ISIN: LU0234587219) is als volgt (per 31 oktober 2010)