Op 19 december vorig jaar schreef ik voor Beleggers Belangen een artikel over staatsleningen, met als titel: 'Geen prettige uitweg mogelijk'. Enkele quotes uit dit artikel zijn: '….het lijkt verstandig dat degenen die per se aan obligaties willen vasthouden, alleen moeten beleggen in die staten waarvan je de grootste begrotingsdiscipline mag verwachten (Duitsland, Nederland, Noorwegen, Luxemburg) …..'

Het artikel ging als volgt verder: 'Zijn er alternatieven voor Europese staatsleningen? Als we kijken naar de schuldquote (schulden/bbp), dan was die voor opkomende landen van de G20 38% in 2007 en volgens het IMF 34% in 2014. Ter vergelijking: de schuldquote voor de rijke landen uit de G20 stijgt naar 145% in 2014. Staatsleningen van opkomende landen zijn eventueel een goede bron van diversificatie in een leningenportefeuille…'.

Wie dit artikel nog wil nalezen, klikt hier voor de link. Achteraf was dit een prima analyse, zowel de staatsleningen van solide landen als Nederland als de obligaties uit de opkomende markten zijn daarna zo'n 15 tot 20% gestegen. De obligaties van de PIGS-landen (Portugal, Ierland, Griekenland en Spanje) zijn sindsdien hard gedaald.

In een artikel van 16 juli 2010 kwam ik met een analyse van de omstandigheden waarin een ('controlled') default of afstempeling van de leningen (afstempeling wil zeggen dat niet alles van de lening meer wordt terugbetaald) waarschijnlijk is. Daarin kwam duidelijk naar voor dat de PIGS-landen kandidaten waren voor afstempeling. Wie dit artikel nog wil nalezen, klik hier voor de link.

Aanvankelijk waren de leiders van de eurolanden nog een beetje hardleers. In mei meenden ze dat ze met een nucleair steunprogramma (het Europese Financiële Stabiliteitspact, EFSF) de situatie wel konden bezweren. Op 12 november maakten de ministers van financiën van de vijf grootste EU-landen nog bekend dat obligatiehouders niet hoeven te bloeden.

Maar dit weekend kwamen de Europese leiders dan toch tot de conclusie dat obligatiebeleggers mogelijk ook de gevolgen moeten voelen in de vorm van afstempelingen. Er wordt echter weer een merkwaardige kwinkslag gemaakt. Pas vanaf medio 2013 hoeven ze voor de gevolgen op te draaien. Hoe en wat is nog onduidelijk.

Hoogleren Beetsma en Van den Brink maakten in het Financieele Dagblad van afgelopen vrijdag al gewag van afstempeling. Ze merkten terecht op dat 'Als men wil dat financiële markten overheden dwingen tot meer discipline, dan moeten ze ook risico lopen. Dit risico vertaalt zich in een hogere rente als de tekorten oplopen….die hogere rente werkt als een 'early warning' en disciplineert'.

Ja, afstempeling kost de belegger geld. Maar beleggen brengt nu eenmaal risico's met zich mee. En obligaties zijn ook beleggingsvormen met risico's, dat wordt gemakshalve weleens vergeten. Probleem is natuurlijk dat banken, verzekeraars en pensioenfondsen grote bezitters zijn van obligatieportefeuilles. En die hebben het al moeilijk.

Maar ergens moeten de risico's toch gedragen worden. We hebben met zijn allen tientallen jaren geprofiteerd van de stijgende obligatiekoersen. Er is af feitelijk al dertig jaar lang sprake van een bullmarkt in obligaties en die heeft ons allemaal welvaart bezorgd. Maar aan alles komt een eind. De rekening van de risico in obligaties neerleggen bij de belastingbetaler lijkt me niet fair.

Beetsma en Van den Brink denken overigens dat banken en andere instellingen een groot gedeelte van de (gedisciplineerde) afstempeling wel kunnen absorberen. Bankwinsten stijgen immers weer fors, mede door de lage rente en (te) hoge rentemarges. En mochten er problemen komen, dan kunnen we altijd nog kijken wie we steun moeten bieden en op welke wijze. Dat is volgens de hoogleraren waarschijnlijk een goedkopere weg voor Europa.

Beetsma en Van den Brink schrijven nog over een andere oplossing, namelijk het overnemen van obligatieportefeuilles van private investeerders door (monetaire) overheden, of het garanderen van schulden door overheden. Dit is niet de juiste weg. Dit komt erop neer dat landen die gedisciplineerd zijn geweest de rekening moeten betalen van degenen die er een janboel van hebben gemaakt.

Er zijn nog drie andere scenario's die Beetsma en Van den Brink niet noemen. Stiekem zullen overheden er mogelijk toch geen probleem van maken als er een beetje inflatie gaat ontstaan. Dan worden de schulden vanzelf kleiner. Met de enorme geldcreactie zijn de monetaire overheden al stiekem een nieuwe inflatiecyclus aan het aanzwengelen.

De vierde oplossing is het opsplitsen van de euro in twee valuta's, de neuro (een euro voor de noordelijke staten, exclusief Ierland) en de zeuro (voor de zuidelijke staten). Voor de politiek en het bedrijfsleven is dit echt een brug te ver. Het zou het Europese eenwordingsproces enorm geweld aan doen.

En we moeten er niet aan denken al die eurobriefjes en -munten weer te moeten inwisselen. Bovendien hebben zelfs landen die nu voor de rekening opdraaien, zoals Duitsland, er baat bij als de euro blijft zoals hij is. De exportmachine draait niet voor niets zo goed.

Een ingenieuze oplossing komt van de hand van André ten Dam, die spreekt van de Matheo Solution. Hij komt enerzijds met een oplossing om de kernoorzaak van de problematiek structureel weg te nemen en anderzijds met een eerlijke oplossing om de reeds ontstane symptomen te bestrijden.

De kernoorzaak van de problemen ligt in de ontstane onderlinge macro-economische onevenwichtigheden van de eurolanden. Daardoor zijn de zwakkere landen hun concurrentiekracht kwijtgeraakt en hebben zij ontoelaatbare tekorten op hun lopende rekening en staatsbegroting ontwikkeld.

De kern van de Matheo Solution van Ten Dam is het 'Euro Currency Unit-Exchange Rate Mechanism (ECU-ERM)', zijnde een uniek monetair systeem 'op maat' ontworpen voor de EMU in haar specifieke economische omstandigheden. Dit geeft de mogelijkheid om naast de ECU (euro) in ieder euroland ook National Currency Units (NCU's) te introduceren.

Gelijk aan het oude voormalige EMS kunnen deze NCU's dan fluctueren (devalueren of revalueren) ten opzichte van de ECU teneinde ontstane onderlinge macro-economische onevenwichtigheden tussen de eurolanden weg te nemen. De zwakkere eurolanden kunnen dan hun concurrentiepositie versterken. De euro is en blijft het enige wettelijke betaalmiddel in alle eurolanden. De ECU en de NCU's zijn hier dus geen betaalmiddel maar uitsluitend rekeneenheden.

Het ECU-ERM is een flexibel monetair mechanisme waarmee ontstane macro-economische onevenwichtigheden tussen de eurolanden op ieder gewenst ogenblik en op een eenvoudige wijze kunnen worden hersteld. Ook de zwakkere eurolanden hebben daarmee perspectief op direct economisch herstel en verdere economische groei. De Matheo Solution omvat ook een ECB Safety Net voor eventueel in moeilijkheden komende banken.

Wilt u meer lezen over deze oplossing, dan verwijs ik u naar de volgende link waar u het researchartikel over de Matheo Solution kunt downloaden (in het Engels). 

Harry Geels is directeur Research en partner bij INMAXXA in Naarden. Daarnaast is hij uitvoerend hoofdredacteur van Technische en Kwantitatieve Analyse (TKA). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn mening weer in zijn hoedanigheid als directeur Research.

LEES HIER MEER VAN HARRY GEELS