In mijn laatste columns heb ik proberen aan te tonen dat aandelen relatief ondergewaardeerd zijn ten opzichte van obligaties. In mijn allerlaatste column schreef ik dat langetermijnbeleggers geen grote allocatie in obligaties meer zouden moeten doen.
Het rekensommetje is eenvoudig. Een goed gespreide (defensieve) obligatieportefeuille rendeert rond de 3%. Daar halen we de vermogensrendementsheffing van 1,2% van af. Blijft over 1,8%. Als we vervolgens ook nog rekening houden met transactiekosten, bewaarloon en mogelijke kosten voor beheer, en niet te vergeten de inflatie, hoe laag die ook mag zijn, dan blijft er niets over.
Ik wil graag het tegendeel horen. U koopt als belegger met een tienjarige beleggingshorizon een lening van de Nederlandse staat tegen een rente van 2,4% en gaat daar dus het komende decennium geld op toeleggen. Toch? Hoe kunnen we, in alle integriteit, een (zeer) defensieve belegger een beleggingsvoorstel doen waarbij we van te voren weten dat hij gaat interen op zijn vermogen? Echo, hoort iemand mij!
Nu kunnen we het rendement proberen te verhogen door bijvoorbeeld in de meer risicovollere obligaties te gaan uit het segment van bijvoorbeeld de high yield en emerging market debt. Maar hier stuiten we op een probleem, omdat de thans geldende regelgeving en uitspraken van de Kifid ertoe neigen dat we die obligaties voor ongeveer de helft moeten gelijkstellen aan aandelenrisico.
De discussie gaat de laatste maanden over of er nu sprake is van een obligatiebubble. In augustus schreven twee bekende wetenschappers, Jeremy Siegel en Jeremy Schwartz in The Wall Street Journal een stuk onder de veelzeggende titel 'The Great American Bond Bubble'. Na de technologiebubble en de huizenmarktbubble is er volgens hen nu sprake van een obligatiebubble.
Ik raad iedereen aan dit artikel te lezen. Zij zijn overigens niet de enigen die spreken van een obligatiebubble. Onder andere Jim Rogers en Marc Faber hebben zich in vergelijkbare bewoordingen geuit. Bij alle drie de bubbles spelen de monetaire autoriteiten een belangrijke rol, zo wordt algemeen verondersteld. Bij de huidige obligatiebubble doen ze dat door obligaties op te kopen en zo het rendement (te) laag te houden.
Afgelopen zaterdag schreef onze grote beursgoeroe, Rienk Kamer, in De Telegraaf dat bij degenen die spreken van een bubble sprake zou zijn van onbegrip en gebrek aan scherp waarnemen. Hij verwacht juist verdere koersstijgingen van obligaties. Wanneer is er nu sprake van een bubble? Siegel en Schwartz geven in hun artikel een interessant 'haakje'. Er is sprake van een bubble als op basis van logisch verstand het toekomstig rendement eigenlijk nul of negatief is.
Voor de technologieaandelen gold eind jaren negentig op een gegeven moment dat de koers-winstverhouding richting de honderd ging. Wat betekent honderd keer de winst? Bij gelijkblijvende winst moet u dan honderd jaar wachten totdat u uw investering hebt terugverdiend! Hoe hard moet een bedrijf dat zo gewaardeerd wordt dan wel niet groeien voordat we daar als aandeelhouder profijt van kunnen hebben?
Nu is, uitgaande van mijn rekensommetje, het toekomstig rendement van op solide obligaties, die door de toezichthouders niet, al dan niet gedeeltelijk, tot aandelenrisico worden gerekend, negatief. In mijn ogen is er op basis van deze logische redenering sprake van een bubble. We moeten ons overigens wel realiseren dat bubbles in het verleden vaak langer duurden dan verwacht, maar dat doet niets af aan het feit dat er sprake is van een bubble.
Alleen bij deflatie kunnen we nog op positieve rendementen voor solide obligaties uitkomen, maar veel zal het niet zijn. Ik geloof vooralsnog niet in het scenario van deflatie. De recessie is officieel voorbij, zo kondigde het National Bureau of Economic Research vorige week aan. Het hele monetaire beleid is er, kijkend naar de enorme geldcreatie, op gericht om deflatie te bestrijden.
De opkomende landen, die een steeds belangrijkere rol spelen in de wereld, hebben eerder te kampen met inflatie. En de laatste tijd stijgen de prijzen van grondstoffen, vooral agrarische producten, weer (zie ook een artikel dat ik recent voor Beleggers Belangen schreef over 'soft commodities').
Ook Siegel en Schwartz uiten zich in vergelijkbare woorden als ze een vergelijking maken tussen de huidige obligatiebubble en die van de technologie in de jaren negentig van de vorige eeuw: "Just as investors were too enthusiastic then about the growth prospects in the economy, many investors today are far too pessimistic."
Ik kreeg op mijn oproep voor discussie slechts een handvol reacties, maar één ervan (afkomstig van een financieel planner die niet bij naam genoemd wilde worden) sprak wel boekdelen.
"……Zolang alles en iedereen zich vasthoudt aan het 'gegeven' dat obligaties hoe dan ook veilig zijn, loop je als adviseur op het gebied van aansprakelijkheid nota bene meer risico als je de belegger behoedt voor (teveel) obligaties dan als je in niet renderende obligaties belegt..."
Hij vervolgt: "Alle (basis)opleidingen op het gebied van beleggen gaan uit van de heilige verdeling obligaties, aandelen en vastgoed. Van alternatieve beleggingen hebben de cursusmakers waar ik mijn PE-punten moet halen nog nooit gehoord. Hele volksstammen worden dus opgeleid volgens dat stramien.
Banken houden ook al vast aan het (fundamentele long-only-)beleggen in obligaties en aandelen, dus vanuit die hoek hoef je ook geen medestanders te verwachten. Als vervolgens de toezichthouder ook nog eens met standaardbandbreedtes komt binnen een standaardrisicoprofiel ben je helemaal overgeleverd aan de grijze invulling van de portefeuille…."
Harry Geels is directeur Research en partner bij INMAXXA in Naarden. Daarnaast is hij uitvoerend hoofdredacteur van Technische en Kwantitatieve Analyse (TKA). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn mening weer in zijn hoedanigheid als directeur Research.
