Het is natuurlijk ook maar een klein roteconomietje. In deze weinig vleiende termen hoorden wij afgelopen week een strateeg spreken over Griekenland. Maar het mag dan een kleine economie zijn, Griekenland houdt de internationale gemoederen wel bezig. Eind vorige week bereikte de Europese Unie overeenstemming met Griekenland en begin deze week maakte het land bekend weer naar de kapitaalmarkt te komen voor een zevenjarige lening. Crisis opgelost? Ja, in ieder geval voorlopig, zegt Hendrik Jan Tuch, senior portefeuillemanager bij vermogensbeheerder F&C. Nee, zegt Dylan Grice, strateeg van Société Générale (SG).

Het Europese plan is een combinatie van mogelijke bilaterale leningen van lidstaten van de eurozone en steun van het IMF voor Griekenland, maar alleen wanneer het land niet langs de gebruikelijke weg - de kapitaalmarkt - in zijn financieringsbehoefte kan voorzien. Bovendien willen de Europese landen alleen leningen aan Griekenland verstrekken tegen een marktconforme rente, zonder enige vorm van subsidie.

William de Vries, hoofd 'core fixed income' van Kempen Capital Management, spreekt van een 'politiek compromis zonder tanden' en vindt het 'te triest voor woorden' dat het nodig is het IMF erbij te betrekken.

Hendrik Jan Tuch is echter minder negatief. 'Natuurlijk, het Europese plan is een compromis en daar kun je veel commentaar op hebben, maar feit is wel dat er nu een vangnet is voor Griekenland'. Maar is dat vangnet voldoende? Dylan Grice van SG meent van niet. De reden is dat de  rente die de Grieken moeten betalen te hoog is. Afgelopen maandag werd bekend dat Griekenland een nieuwe zevenjarige lening wil uitgeven. Naar verwachting ligt de rente op die lening ongeveer 325 basispunten boven een Duitse lening met vergelijkbare looptijd. Dat is echt te veel, aldus Grice. 'Het is een simpele rekensom', zegt de SG-strateeg, 'als de rente die een land op zijn schuld moet betalen hoger ligt dan de economische groei, kan de schuldenproblematiek snel uit de hand lopen'.

Neerwaartse spiraal
Ook De Vries onderkent dit probleem 'Als de spread op Griekse staatsleningen [het verschil tussen de Griekse en Duitse rentetarieven; red.] een jaar hoog blijft, is dat nog wel op te brengen. Maar als de Griekse rente drie of vier jaar achter elkaar zo hoog blijft, is het einde verhaal'.

Dat is nu precies wat Grice vreest. Volgens de SG-strateeg dreigt een neerwaartse spiraal waarbij de bezuinigingen niet voldoende zullen zijn om de hogere rentelasten te compenseren. Een land moet laten zien de 'deflatoire pijn' aan te kunnen, zegt Grice. Die pijn is groot in een monetaire unie als de eurozone, waar de monetaire bewegingsvrijheid van ieder lid beperkt is. 'Landen als Griekenland en Portugal hebben een verslechterde concurrentiepositie die niet meer via devaluatie, maar alleen via een daling van de lonen kan worden opgelost', aldus Ben Inker, lid van het 'asset allocatie'-team van institutioneel vermogensbeheerder GMO. De loonkosten per eenheid product zijn in Zuid-Europa veel te sterk gestegen (zie grafiek).

Dit alles maakt dat de Griekse rente voor langere tijd hoog zal blijven, zo verwacht Grice, omdat beleggers nog steeds een premie willen hebben voor het wanbetalingsrisico op Griekse staatsleningen.

De Griekse psyche
Tuch vindt dat veel te negatief. 'Iedereen doet zich nu voor als kenner van de Griekse psyche. Grieken zouden niets om de staatsschuld geven en niet hard willen werken, maar dat is onzin. Zij beseffen heel goed wat er aan de hand is. Griekenland heeft bovendien voldoende mogelijkheden om te bezuinigen, bijvoorbeeld op het ambtenarenapparaat'.

Net als De Vries ziet Tuch de Griekse spreads dan ook geleidelijk dalen, zeker als de herfinanciering van de schuld - zo rond medio mei - is afgerond. 'Dan zal de markt zich achter de oren krabben en zeggen dat Griekenland kennelijk toch niet kapot gaat'. De Vries voegt daaraan toe dat de Europese Centrale Bank de maatregel om onderpand met een creditrating van BBB- te accepteren zal verlengen. Eerder nog wilde de ECB vanaf 2011 alleen nog maar onderpand  met een rating van A- accepteren. Dat is belangrijk nieuws voor banken, de houders en potentiële kopers van een aanzienlijk deel van de Griekse staatsleningen.

De markt lijkt echter nog steeds wat twijfels over de 'Griekse oplossing' te hebben. Ondanks de terugkeer van de Grieken op de kapitaalmarkt afgelopen maandag steeg zowel de lange Griekse rente als de credit-default-swappremie die beleggers betalen om zich tegen wanbetaling op Griekse staatsleningen te beschermen. 'Griekse leningen zijn dan ook absoluut geen vervanging van Nederlandse staatsleningen voor de voorzichtige belegger', waarschuwt De Vries. Daarvoor is het risico nog te hoog. Griekse leningen horen wat betreft risico-rendementsverhouding nu eerder thuis bij bedrijfsobligaties, zegt hij en in vergelijking tot die categorie biedt Griekenland nu best een aantrekkelijk rendement.

Maar wat voor rendement kunnen beleggers verwachten van staatsobligaties met een hogere rating? Begin vorig jaar bracht econoom Jagadeesh Gokhale van het Amerikaanse Cato Instituut een rapport uit over de financiële situatie van de Europese overheden. Zijn conclusies logen er niet om. Bij ongewijzigd beleid - een cruciale aanname - moet de gemiddelde EU-lidstaat het viervoudige van het bbp (in 2005) investeren om voldoende inkomsten te genereren om aan zijn toekomstige verplichtingen te kunnen voldoen. Dat zijn met name verplichtingen die volgen uit de vergrijzing, zoals pensioen-
en gezondheidszorgkosten. 'Westerse overheden zijn insolvabel', luidde de conclusie van Grice naar aanleiding van het rapport van Gokhale. Voor Tuch is het duidelijk dat ongewijzigd beleid geen optie meer is. 'In Italië zijn de pensioenrechten al beperkt. Het gevolg is dat Italianen, en ook Duitsers trouwens, veel sparen. Dat doen ze niet uit angst voor werkloosheid, maar voor hun pensioen'.

De vraag is of dat genoeg zal zijn en of beleggers voldoende gecompenseerd worden om deze risico's van uit de hand lopende overheidsuitgaven te lopen.

'Dat hangt af van de risico-aversie van beleggers' zegt Tuch. 'Er moet een klasse beleggers zijn die obligaties ook tegen de huidige lage rendementen blijft kopen. Wij maken ons daar wel zorgen over, zeker omdat de bijna dertigjarige bullmarkt in staatsobligaties op zijn eind begint te lopen' (zie grafiek).

Tuch ziet echter geen plotselinge, scherpe stijging, maar verwacht dat de Europese rendementen zich in een bandbreedte van 3-4% zullen bewegen. Ook De Vries ziet de rendementen niet opeens oplopen.

Dat komt doordat beiden geen plotselinge scherpe stijging van de inflatie verwachten. 'De deflatoire krachten in de economie zijn nog groot', legt De Vries uit. 'De crisis is nog niet voorbij; we hebben alleen nog maar de schulden van de bancaire sector naar de overheid verplaatst, maar nog nauwelijks wat afgelost'.

Tuch is overigens van mening dat beleggers veel te angstig reageren op alleen al de mogelijkheid van een licht stijgende rente. 'Een rentestijging is helemaal niet zo negatief; het is een afgeleide van het herstel van de economie dat we nu zien'. Maar dat betekent waarschijnlijk wel dat dit jaar niet erg positief zal zijn voor staatsobligaties, aldus Tuch.

Er worden wel alternatieven genoemd waarmee beleggers kunnen ontsnappen aan het inflatierisico dat het toch al lage rendement op staatsobligaties langzaam maar zeker opeet en aan het gevaar van wanbetaling door overheden met te hoge schulden. Die alternatieven zijn staatsobligaties uit opkomende landen en inflatiebeschermende obligaties ('inflation-linked'). Laatstgenoemde categorie biedt een uiterst bescheiden rendement - 0,44% voor Britse en 1,19% voor Duitse tienjaarsleningen - maar De Vries vindt het niet onredelijk om op termijn deze obligaties in portefeuille te nemen. Net als Tuch ziet hij echter geen reden om er overhaast in te stappen.

De andere mogelijkheid is om staatsschulden van opkomende landen in lokale valuta's te kopen. Ben Inker merkte tijdens het recente GMO-seminar op dat 'de volgende crisis in staatsschulden zich niet in opkomende economieën zal afspelen'.  Bovendien  bieden deze obligaties een hoger  rendement. Daar zijn uiteraard ook risico's aan verbonden.

Uit een recent onderzoek van Inker's collega Tina Vandersteel blijkt dat 75% van de koersbewegingen in de index van staatsschulden van opkomende markten in lokale valuta's wordt verklaard door valutaschommelingen. Tuch verwacht dat de volatiliteit van de valuta's van de opkomende landen zal afnemen. Hij spreekt van een 'meerjarentrend'. In een presentatie medio februari noemde Tuch voor de komende twee jaar landen als Brazilië, Turkije en Indonesië aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden.

De bullmarkt in westerse staatsobligaties loopt wat Beleggers Belangen betreft echter op zijn eind. De combinatie van buitengewoon lage rendementen, oplopende tekorten en schulden en magere economische  groei zou ook niet tot een andere conclusie mogen leiden. Tenzij het economisch herstel stilvalt en de deflatiedreiging de kop weer opsteekt, kunnen de rendementen nog iets lager.

Kunnen landen ook failliet?
Overheden die hun schuldverplichtingen niet nakomen, associëren beleggers vooral met Latijns-Amerika. Maar ooit konden we er in Europa ook wat van,  concludeert Hendrik Jan Tuch van F&C op basis van het boek 'This time is different' van Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff. Maar sinds Duitsland in 1939 is er geen westers land meer geweest dat niet aan zijn betalingsverplichtingen heeft voldaan. Dat heeft volgens hem te maken met de oprichting van het IMF en de Wereldbank die als vangnet dienen en de keuze van overheden om meer inflatie toe te staan. Voor de belegger in westerse obligaties is inflatie en niet meer wanbetaling het grootste risico, meent Tuch.

Japanse obligaties: de slechtste belegging ter wereld
De Japanse staatsfinanciën en lange rente zijn een geval apart. Uitgedrukt als percentage van het bbp bedraagt de Japanse staatsschuld 180%, maar de tienjaarsrente is met 1,4% de laagste ter wereld. Dylan Grice van Société Générale noemt deze situatie 'een tikkende tijdbom' en GMO's Ben Inker omschrijft Japanse staatsleningen als 'de waarschijnlijk slechtste belegging ter wereld'. Het zijn vrijwel uitsluitend Japanse beleggers die hun eigen overheid tegen een zo'n laag rentetarief financieren. Voor niet-Japanse beleggers is 1,4% natuurlijk veel te weinig. Het gevaar is dat Japan over niet al te lange tijd toch een beroep op buitenlandse beleggers moet doen, met alle gevolgen voor de rente van dien. Japan vergrijst namelijk steeds meer. De oudere bevolking spaart minder en ook is het vermogen van Japanse gezinnen gedaald, aldus Grice. Dat is een gevaarlijke situatie, want wegens de kolossale schuld van Japan heeft zelfs een relatief geringe stijging van de rente een explosief effect op de rentebetalingen die het land moet doen.

Nationalisme keert terug op de obligatiemarkt
'Home bias', de voorkeur van beleggers voor investeringen in hun thuismarkt, is een bekend fenomeen op de aandelenmarkt. Als Nederlandse beleggers moeten kiezen tussen KPN en Telefónica, Ahold en Tesco of Unilever en Procter & Gamble gaat de voorkeur in de regel uit naar het Nederlandse aandeel. Onbekend, of minder bekend, maakt kennelijk onbemind.
Maar home bias speelt niet alleen op de aandelenmarkt een rol. Ook obligatiebeleggers kunnen er wat van. Hoewel de cijfers lastig te achterhalen zijn, vermoedt Hendrik Jan Tuch van F&C dat de huidige voorkeur van beleggers voor obligaties uitgegeven door hun land van herkomst sinds de invoering van de euro niet meer zo groot is geweest. Het verklaart volgens hem ook de opmerkelijke beweging van de Belgische staatsleningen die zo sterk in prijs zijn gestegen dat het rendementsverschil - de spread (zie grafiek) - met Duitse obligaties ongekend klein is. Financiële instellingen uit het kleine België willen alleen maar Belgische staatsobligaties en die extra vraag drijft de lange Belgische rente, met zijn rating van AA+ tot dichtbij die van Frankrijk dat AAA heeft, de hoogst mogelijke kredietwaardigheid.

Stephen Hendriks, 31 maart 2010