Was het voortschrijdend inzicht, of juist een totaal gebrek daaraan dat Jean-Claude Juncker afgelopen weekend uiteindelijk tot een koerswijziging   dwong? Medio februari noemde de voorzitter van de eurogroep (van de ministers van Financiën van de eurozone) financiële steun voor Griekenland door het Internationaal Monetair Fonds (IMF) immers nog  'absurd'.

'Als de staat Californië een herfinancieringsprobleem zou hebben, dan zouden de VS zich toch ook niet tot het IMF wenden?', vroeg Juncker nog maar twee maanden geleden retorisch aan nieuwsagentschap Bloomberg. Maar de Europese Unie blijkt toch geen Verenigde Staten en dus is er nu wel degelijk (ook) een rol voor het IMF weggelegd wanneer Griekenland een beroep op buitenlandse hulp wil/moet doen. De landen uit de eurozone 'staan klaar om financiering via bilaterale leningen aan te bieden' als onderdeel van een pakket maatregelen waarbij ook het IMF een rol speelt, zo luidde het communiqué van de eurozonelanden van afgelopen weekend dan ook.

Maar het is, zoals broker Société Générale fijntjes opmerkte, aan Griekenland 'om de trekker over te halen' en de steunoperatie in gang te zetten. Momenteel verkeren de Grieken echter nog in een ontkenningsfase. Volgens minister van Financiën George Papaconstantinou heeft het land geen hulp nodig en kan het zelfstandig het benodigde kapitaal op de markt aantrekken. Mogelijk hopen de Europese Unie, het IMF en de Grieken dat alleen al door het vooruitzicht van de steunmaatregelen ter waarde van €45-50 mrd de door de markt geëiste rente-opslag wat zal dalen. Dat is vooralsnog slechts ten dele gelukt.

Toegegeven, de Griekse tweejaarsrente bijvoorbeeld, daalde maandag met 70 basispunten, tot iets meer dan 6%. Dat is een verbetering, maar nog wel meer dan 5 volle procentpunten boven de Duitse rente over een vergelijkbare looptijd! Wel is Griekenland er dinsdag in geslaagd kort papier tegen een lagere dan de marktrente te plaatsen (zie kader). Woensdagmiddag stond de Griekse tweejaarsrente al weer op 6,56%.

Crisisaanpak zwak
De Europese Unie heeft de Griekse crisis niettemin verre van briljant aangepakt en dat lijkt nog steeds een rol te spelen op de markten. Er is tijd gewonnen, dat is zeker, maar de langetermijnproblematiek van Griekenland is er niet mee verdwenen. Wat ons betreft vormt Griekenland nog steeds een serieus wanbetalingsrisico en lijkt een herstructurering van de schuld onvermijdelijk. De Grieken hebben tijd nodig om de staatsfinanciën te herstellen en dat betekent dat zij behoefte hebben aan goedkope financiering voor een langere periode dan één of drie jaar.

Griekse rente-opslag
Nog steeds is in de communicatie van de eurozone de term 'geen concessies' terug te vinden in verband met de rente die de Grieken over de eventuele steunkredieten moeten betalen. Dat rentetarief bestaat uit 300 basispunten bovenop de driejaars euroswap-rate, vermeerderd met een eenmalige last van nog eens 50 basispunten om de uitvoeringskosten van de reddingsoperatie te financieren. De swaprente is de vaste rente die een partij wil ontvangen in ruil - 'swap' betekent 'ruil' - voor het betalen van een variabele rente aan een tegenpartij.

Wanneer de Grieken echter steunkredieten voor een langere periode - bijvoorbeeld tien jaar - willen afsluiten, zijn ze met het reddingsplan bepaald niet voordelig uit. Bovenop de tienjaars euroswap-rente van 3,36% komen dan de al eerder genoemde 300 basispunten rente-opslag plus nog eens 100 basispunten aan opslag voor leningen met een looptijd langer dan drie jaar. Dat betekent dat Griekenland in het kader van de reddingsoperatie van de eurozone en het IMF tegen een tarief van maar liefst 7,36% kan lenen voor een periode van tien jaar. Dat lost de Griekse problemen niet op en is bovendien hoger dan de huidige marktrente. Volgens Goldman Sachs is de Griekse schuldpositie, wanneer economische groei uitblijft, alleen houdbaar als het land de komende tien jaar tegen minder dan 5% kan lenen. En met de aangekondigde maatregelen van de Griekse regering om het begrotingstekort terug te brengen is het wel zeker dat er op korte termijn geen sprake van afdoende Griekse groei zal zijn.

Dat betekent dat de 'rekensom' die Société Générale-strateeg Dylan Grice twee weken geleden in Beleggers Belangen al voorlegde, nog steeds opgaat. Zolang de rente die de Grieken moeten betalen op hun schuld hoger is dan de economische groei, verslechtert hun situatie in plaats van dat deze verbetert. Volgens Léon Cornelissen, senior strateeg van Robeco, 'kun je hoogstens zeggen dat een liquiditeitscrisis in Griekenland definitief is afgewend'.

Maar hoe belangrijk is de penibele Griekse situatie nog voor de financiële markten? De invloed van de Griekse problemen lijkt zich namelijk steeds meer tot Griekenland zelf te beperken. Dat blijkt uit bovenstaande grafieken. In de linkergrafiek zijn Griekse, Nederlandse en pan-Europese beursindices afgebeeld, in de rechter de credit default swaps op Griekse, Portugese en Spaanse staatsleningen.

In de eerste twee maanden van dit jaar zorgde de weer opgelaaide onrust over de Griekse staatsfinanciën ook nog voor een scherpe reactie op andere Europese beurzen. In de afgelopen drie weken zijn de klappen eigenlijk alleen op de Griekse beurs - en dan met name onder de bankaandelen - gevallen. De Griekse banken behoren dit jaar tot de grootste verliezers op de Europese beurzen. National Bank of Greece staat op een verlies van 22,6%, Piraeus Bank op 22,5% en Alpha Bank noteert bijna 18% lager dan eind 2009.

Ook op de markt voor credit defaults swaps (CDS's) bleek Griekenland de afgelopen weken een geval apart. Op 8 april bereikte de Griekse CDS met 438 basispunten de hoogste stand van dit jaar. Dat betekent dat beleggers jaarlijks $438.000 moesten betalen om een portefeuille van $10 mln aan Griekse staatsobligaties tegen wanbetaling te beschermen.

De CDS-contracten op Portugese en Spaanse staatsleningen stegen ook, maar bereikten in tegenstelling tot de Griekse bij lange na geen nieuw record. Begin februari lag de Portugese CDS nog op 244 basispunten, maar de dag (8 april) dat de Griekse CDS de hoogste stand in 2010 bereikte, was dat nog slechts 168 punten. Eenzelfde beeld was te zien bij CDS-contracten op andere Europese staatsleningen.

Niet te vroeg juichen
Toch waarschuwt beleggingsstrateeg Joost van Leenders van BNP Paribas Investment Partners hier niet te veel conclusies aan te verbinden. Volgens hem is de wat lauwe reactie op de andere Europese markten deels te verklaren door het verbeterd economisch klimaat. 'De economische vooruitzichten zijn sinds begin dit jaar verbeterd. In de VS laten bijvoorbeeld de arbeidsmarkt en dienstensector betere cijfers zien en dat dempt de impact van de Griekse problemen', aldus de strateeg. 'De vraag is echter of de Grieken hun problemen binnen de eurozone kunnen oplossen. Daar is dan wel een daling van de lonen voor nodig om de Griekse concurrentiepositie te verbeteren', zo stelt Van Leenders terecht.

Het is een bittere pil, die overigens niet alleen door Griekenland moet worden geslikt, zo blijkt uit een recente analyse van Goldman Sachs-econoom Javier Pérez de
Azpillaga van de Spaanse economie. Vooralsnog compenseert de Spaanse overheid de enorme krimp in de uitgaven van de particuliere sector, maar dat kan niet zo doorgaan, omdat de Spaanse staatsschuld te snel zou groeien. Spanje zal de daling in de binnenlandse bestedingen moeten compenseren door exportgroei anders loopt de werkloosheid - nu al 18% - nog verder op, aldus Pérez de Azpillaga. Om de werkloosheid in 2015 tot ongeveer 10% te laten dalen, moet de export de komende vijf jaar met jaarlijks 10-12% stijgen.

Daarvoor is een daling van de Spaanse exportprijzen over deze periode met jaarlijks 5% nodig en dat betekent dat de lonen omlaag moeten; 1 à 2% zou al een goed signaal zijn.De Goldman Sachs-econoom noemt dit 'interne deflatie'. Hoe sneller dat tot de Spanjaarden doordringt, des te eerder het herstel serieus kan starten. Ook Cornelissen constateert dat de 'structurele problemen in Zuid-Europa nog niet voorbij zijn'. Volgens hem blijft Zuid-Europa waarschijnlijk een regio met een relatief lage groei. 'Interne deflatie en het terugdringen van overheidstekorten zijn nodig om de concurrentiepositie te verbeteren. Dit is geen populair beleid en we staan nog maar aan het begin. Ongelukken onderweg zijn niet uitgesloten', concludeert de Robeco-strateeg.

In de vooruitblik op dit jaar maakte Van Leenders zich nog vooral zorgen over het monetaire beleid, maar nu is het begrotingsbeleid zijn grootste zorg. Wanneer overheden in landen als Spanje, Portugal en ook Frankrijk serieus werk maken van het terugdringen van hun tekorten, zal dat niet zonder gevolgen blijven. 'Het zal de groei van de economie en de bedrijfswinsten aantasten; dat kan in de tweede helft van dit jaar een rol gaan spelen op de beurzen', aldus de strateeg. De Spaanse premier José Luis Rodríguez Zapatero nam al een voorschot op verdere bezuinigingen en koos een interview in de Financial Times als platform om aan te kondigen dat Spanje zijn begrotingstekort 'koste wat kost' zal terugbrengen, waarbij hij 'harde maatregelen' niet uitsloot.

Dat betekent dat beleggers ondanks de Griekse reddingsoperatie nog niet van de dreiging van de wankele staatsfinanciën af zijn. Wordt vervolgd, niet alleen dit, maar ook nog volgend jaar.

Hoofdpunten van het reddingsplan
• Steunprogramma heeft een looptijd van drie jaar
• Maatregelen voor daaropvolgende volgende jaren nog niet vastgesteld
• Landen van de eurozone willen bilaterale leningen van €30 mrd in het eerste jaar verstrekken
• Daarbovenop komen nog kredieten van het IMF van mogelijk €10-15 mrd
• De rente voor leningen met een variabele rentevoet wordt gebaseerd op de driemaands euribor
• Rente voor leningen met vaste rente bestaat uit de corresponderende swaprente, vermeerderd met 300 basispunten en een eenmalige 'service fee' van 50 basispunten

Enthousiaste ontvangst voor korte Griekse leningen
De Griekse regering heeft sinds het 'reddingsplan' bekend is gemaakt, een eerste succesje geboekt. Afgelopen dinsdag zette de Griekse overheid twee kortlopende leningen in de markt die goed werden ontvangen. Griekenland plaatste een lening voor een half en een voor een heel jaar waarmee het €1,2 mrd wilde ophalen. Dat werd uiteindelijk als gevolg van de grote belangstelling €1,56 mrd. Dat is positief, maar dat kan niet worden gezegd van de rente die de Grieken moeten betalen. In januari bedroeg de rente op de halfjaarslening nog slechts 1,38%. Op de huidige lening betaalt Griekenland een rente van liefst 4,55%. De rente op de lening met een looptijd van een jaar bedraagt 4,85% tegen 2,20% voor een vergelijkbare lening in januari van dit jaar. De geslaagde plaatsing van de leningen is echter een minuscuul succes waarvan de glans al snel is verdwenen. Kort na de plaatsing liepen de Griekse twee-, vijf- en tienjaarsrente weer op, een signaal dat Griekenland het vertrouwen van de markt - terecht - nog niet heeft teruggewonnen.

Verenigd Koninkrijk is er nóg erger aan toe dan Japan
Het Verenigd Koninkrijk en Japan behoren tot de landen met de grootste schuldproblemen. Japan heeft de slechtste verhouding tussen staatsschuld en bbp (ongeveer 170%), terwijl het Britse begrotingstekort rond de 12% van het bbp bedraagt. Volgens de Britse beleggingsconsultant Andrew Smithers staat het VK er nog iets slechter voor dan Japan. Hij acht de kans op een obligatiecrisis in een van beide landen klein, maar als dat toch mocht gebeuren, loopt het VK een groter risico dan Japan. Ongeveer 37% van Britse staatsobligaties is in buitenlandse handen, tegen slechts 6,8% van de Japanse. Dat betekent dat Japan minder last heeft van de grillen van buitenlandse beleggers die hun geld snel kunnen terugtrekken. Een van de redenen daarvoor zouden oplopende inflatieverwachtingen kunnen zijn. Inflatie is de grootste vijand van de belegger in staatsobligaties. In Japan is er echter nog steeds sprake van deflatie. In het VK lag de inflatie de afgelopen twaalf maanden daarentegen op ongeveer 3%. Bovendien heeft Japan ook nog eens een overschot op de lopende rekening, tegen een tekort voor het VK, zo concludeert Smithers, en dat maakt Britse staatsobligaties op korte termijn risicovoller dan Japanse.

Stephen Hendriks, 14 april 2010