Maandenlang gedroegen de Europese regeringsleiders zich in de Griekse schuldencrisis als de vlees geworden incompetentie. Maar afgelopen weekend - met het mes van de financiële markten op de keel - stegen ze onverwacht boven zichzelf uit en kondigden een omvangrijk noodplan aan. In totaal is met de maatregelen van de Europese Unie en het Internationaal Monetair Fonds (IMF) maar liefst €750 mrd gemoeid, waarvan €250 mrd voor rekening zou komen van het IMF en €500 mrd van de landen uit de eurozone moet komen.
De omvang van de steunoperatie lokte bij Deutsche Bank-strateeg Jim Reid een cynische reactie uit. 'Veel inflatie hebben we de afgelopen tien, vijftien jaar in de westerse wereld niet gezien', schreef hij begin deze week, 'behalve dan in de reddingsplannen'. In 1998 werd het hedgefonds Long Term Capital Management op initiatief van de Federal Reserve door Amerikaanse en Europese banken voor een bedrag van $3,75 mrd 'afgewikkeld' en dat werd toen als een kolossaal bedrag gezien, aldus Reid.
Maar volgens de Deutsche Bank-strateeg is sinds 1998 het fenomeen 'moral hazard' - het nemen van onverantwoorde risico's in de verwachting dat er altijd wel een partij is, meestal de overheid of een overkoepelende organisatie, die de brokken lijmt - steeds verder uitgedijd. Dat heeft uiteindelijk geleid tot het reddingsplan voor de Europese schuldencrisis dat het Amerikaanse reddingsplan voor de banksector overtreft. Het heeft in ieder geval wel de vrije val op de financiële markten gestopt. Maar hoe solide zijn de plannen en is er sinds afgelopen weekend echt iets voor beleggers veranderd?
Details plan
ontbreken
De omvang van het plan verraste de financiële markten en, eerlijk
is eerlijk, ons ook. Net zo verrassend en misschien nog
belangrijker dan het bedrag was de toezegging van de Europese
Centrale Bank (ECB) om direct staats- en bedrijfsobligaties te
zullen kopen, een ongekende maatregel (zie het interview hiernaast
met Robecostrateeg Ronald Doeswijk).
De €750 mrd noodhulp bestaat uit drie delen. Het eerste is een
bedrag van €60 mrd voor lidstaten van de eurozone die buiten hun
toedoen in de problemen zijn geraakt. Daarnaast willen de lidstaten
een speciaal fonds optuigen van €440 mrd dat na drie jaar ontbonden
wordt. Het IMF zal daar bovenop nog eens minimaal de helft van dit
bedrag aan het fonds bijdragen. Details over de gekozen constructie
ontbreken echter nog.
Het is niet helemaal duidelijk hoe dit fonds zal worden
gefinancierd. Volgens economen van Société Générale (SG) zal het
bestaan uit een combinatie van garanties van bepaalde staten en uit
bilaterale leningen. Er is nog wel toestemming van de nationale
parlementen nodig om deze fondsen ook daadwerkelijk vrij te
maken.
ECB gaat door de
knieën
Naast de fondsen van ongeveer €750 mrd was de grootste verrassing
van afgelopen weekend de mededeling van de ECB 'te interveniëren in
de eurozone-markt voor publiek en particulier schuldpapier' om de
liquiditeit in disfunctionele marktsegmenten te verzekeren. Met
andere woorden: de ECB zal staats- en bedrijfsobligaties op de open
markt kopen. Tegelijk verklaarde de centrale bank deze aankopen te
willen 'steriliseren'. Dit om te voorkomen dat de eurozone niet met
liquide middelen wordt overspoeld. Immers, als de ECB bijvoorbeeld
Griekse staatsobligaties van commerciële banken aankoopt, krijgen
deze banken meer contanten tot hun beschikking, die zij vervolgens
weer kunnen uitlenen. En als de kredietverlening te sterk toeneemt,
zou de inflatie kunnen stijgen.
Het steriliseren van de aangekochte staatsobligaties zou kunnen
plaatsvinden door de verkoop van andere activa, zoals
staatsobligaties van kredietwaardiger landen als Duitsland of
Nederland. Volgens SG heeft de ECB echter relatief weinig
staatsobligaties op de balans staan. Hoe de centrale bank de
aankopen dan wel gaat financieren, is nog onduidelijk. De vrees
bestaat dat de aangekondigde ECB-maatregelen tot een soortgelijke
explosie van de balans zullen leiden als bij de Federal Reserve en
de Bank of England te zien is. Sinds begin 2007 is de balans van de
Federal Reserve met zo'n 150% gestegen en die van de Bank of
England zelfs met ruim 200%, zo blijkt uit een analyse van
SG.
De ECB lijkt aan te sturen op hogere termijndeposito's van
commerciële banken bij de centrale bank, waarmee liquide middelen
aan het systeem worden onttrokken. Die toename in deposito's is al
zichtbaar. Dat is echter alleen maar het gevolg van het feit dat
banken zo voorzichtig zijn geworden dat ze minder aan elkaar willen
uitlenen en daarom maar meer liquide middelen bij de ECB aanhouden,
concludeert SG.
Bovendien is deze strategie in tegenspraak met een andere, begin
deze week aangekondigde maatregel van de ECB om drie- en
zesmaandsliquiditeiten aan het banksysteem ter beschikking te
stellen. Zolang deze onduidelijkheid aanhoudt, blijft de euro onder
druk staan uit vrees dat de ECB-maatregelen de inflatie in de
eurozone zullen aanwakkeren.
Volgende fase in crisis
De schuldencrisis is met de aankondiging van het noodplan niet
voorbij. Wel hebben de maatregelen de crisislanden weer toegang tot
de kapitaalmarkt gegeven. De paniek daarover is weggeëbd, zoals
blijkt uit de daling van de Griekse, Spaanse en Portugese rente
(zie grafiek).
De vraag of de landen in staat zijn op langere termijn aan hun
schuldverplichtingen te voldoen staat echter nog open, en op die
vraag zullen beleggers zich de komende kwartalen richten. David
Rosenberg, econoom bij vermogensbeheerder Gluskin Sheff, rekende
uit wat de gevolgen voor de economische groei zijn wanneer de
Europese 'crisislanden' proberen hun begrotingstekort tot 3% van
het bbp terug te brengen, zoals het Verdrag van Maastricht
voorschrijft. Voor Ierland betekent dat de komende drie jaar dat de
jaarlijkse (nominale) economische groei 4 procentpunt lager zal
zijn. Griekenland zou jaarlijks een 3,5 procentpunt lagere groei
wachten tegen 2,8 procentpunt voor Spanje. Dat vraagt om een enorme
inspanning van deze landen en grote politieke wil om harde
maatregelen te nemen, wat niet zonder
risico is.
In een recente presentatie liet Matt King, obligatiestrateeg van
Citi, zien hoe Argentinië tien jaar geleden geprobeerd heeft zijn
schuld met behulp van het IMF te herstructureren. In januari 2000
kondigde de toenmalige regering maatregelen aan om het
begrotingstekort terug te dringen. Verschillende andere
initiatieven en schuldherstructureringen volgden, maar in december
2001 besloot Argentinië niet meer aan zijn schuldverplichtingen te
voldoen. 'Er komt een moment dat het electoraat de moed opgeeft',
verklaart Citi's Matt King. Nu is bijvoorbeeld Spanje geen
Argentinië, maar harde bezuinigingen doorvoeren in een land met een
werkloosheidspercentage van 20 en een private sector die diep
in de schulden zit, biedt bepaald geen aangenaam
vooruitzicht.
Niet voor niets constateert broker Citi dan ook dat het
'landeneffect' voor beleggers in Europese aandelen weer helemaal
terug is. De invoering van de euro zorgde er (mede) voor dat de
afgelopen tien jaar de keuze voor de juiste sector bepalender was
voor het rendement dan het land van herkomst. Nog steeds zal die
sectorkeuze belangrijk zijn, maar beleggers kunnen het zich niet
meer veroorloven het landeneffect te negeren, concludeert
Citi.
Daarin staat de broker niet alleen. Ook Credit Suisse, ING
Wholesale Banking en SG hebben als gevolg van de schuldencrisis een
voorkeur voor de veilige Noord-Europese aandelen boven
Zuid-Europese. Dat is een begrijpelijke en niet onverstandige
strategie, maar vorige week heeft wel duidelijk gemaakt dat de
dreiging van een schuldencrisis op staatsniveau de beurzen in
Zuid- én Noord-Europa onder druk zet. Zo verloor de AEX-index
tussen 3 en 7 mei bijna 10% tegen 13% voor de Spaanse
Ibex350-index. In beide landen kregen financials zware klappen. In
Amsterdam verloor ING in deze periode bijna 20% terwijl in Madrid
de bank Santander ruim 17% verloor.
De felle koersreacties van verleden week waren wat ons betreft dan
ook meer een waarschuwingsschot dan de laatste stuiptrekking van de
schuldencrisis. Helaas moeten wij - ondanks de aankondiging van het
buitengewoon omvangrijke pakket steunmaatregelen - onze conclusie
van de afgelopen maand herhalen. De schuldencrisis zal de
aandelenbeurzen niet alleen dit jaar, maar zeker ook nog volgend
jaar parten blijven spelen.
Opluchting voor
markten
Het noodplan biedt landen een herkansing om de schulden aan te
pakken, vindt Robeco-strateeg Ronald Doeswijk.
Hebben aandelenbeleggers in vergelijking tot obligatiebeleggers te
traag op de schuldencrisis gereageerd?
'Absoluut. De tweespalt op de aandelen- en obligatiemarkt heeft
ons verbaasd. We hebben er ook geen verklaring voor. Goede
winstcijfers en gunstig economisch nieuws hebben aandelenbeleggers
mogelijk afgeleid van het schuldenprobleem dat naar de oppervlakte
kwam. En misschien hebben aandelenbeleggers ook gedacht dat het wel
goed zou komen, dat de enorme onrust op de obligatiemarkt
beleidsmakers uiteindelijk tot een oplossing zou aanzetten.'
Die oplossing is er gekomen en is ook
nog eens goed gevallen op de financiële markten. Is dat
terecht?
'In ieder geval is er een stap gezet waarmee het schuldenprobleem
het sentiment in de eurozone op korte termijn niet verder zal
verslechteren. Het plan heeft in twee opzichten verrast: door de
omvang en door de aankondiging van de Europese Centrale Bank om
staats- en bedrijfsobligaties op te kopen. Dat was vorige week
donderdag nog geen thema voor de ECB. Het is een opmerkelijke stap
voor een centrale bank die inflatiebeheersing altijd boven alles
lijkt te stellen. Deze beleidswijziging is een belangrijk signaal
van de ECB, namelijk dat hun onafhankelijkheid ook zijn grenzen
heeft.'
Maar tast het de geloofwaardigheid
van de ECB niet aan?
'Ja, gelukkig wel, zou ik bijna zeggen. De ECB laat nu zien de
ogen niet helemaal te sluiten voor de ontwikkelingen in de economie
en op de financiële markten.'
Zijn de Zuid-Europese landen echt
gebaat bij het plan?
'Ze hebben een herkansing gekregen om hun schuldenprobleem aan te
pakken. Landen als Spanje, Portugal en Italië krijgen nu meer tijd
- vermoedelijk een jaar of twee - om bezuinigingen te zoeken waar
Griekenland in zo ongeveer een week tijd over moest beslissen.
Bedenk wel dat alleen het liquiditeitsprobleem maar niet de
solvabiliteitskwestie is opgelost. De Zuid-Europese landen krijgen
door de aangekondigde maatregelen weer toegang tot de
kapitaalmarkt om hun schulden te herfinancieren.'
Is het schuldprobleem daarmee geen
thema meer voor aandelenbeleggers?
'Waarschijnlijk niet. De markt heeft gekregen waar ze om vroeg:
geruststelling. Maar de solvabiliteitskwestie blijft nog jarenlang
een thema op de financiële markten. Door bezuinigingen en
hervorming van arbeidsmarkt en pensioenstelsel moet de
Zuid-Europese schuldenlast worden teruggedrongen. In dat proces kan
er veel mis gaan. Als de werkloosheid in die landen sterk oploopt,
kan er een moment komen dat zij niet meer aan de eisen van de EU en
het IMF kunnen - of willen - voldoen. Als het saneringsplan niet
goed wordt uitgewerkt, is een nieuwe paniekfase bepaald niet
uitgesloten.'
Stephen Hendriks, 12 mei 2010
