OP WEG NAAR HERSTEL
Iedereen is zich terdege bewust van de grote problemen in de financiële markten, die werden aangezwengeld door het omvallen van Lehman's in september vorig jaar. Velen zijn er echter van overtuigd dat deze problemen lang daarvoor hun oorsprong vonden.

In de afgelopen periode werden door diverse partijen maatregelen genomen om de markt uit het dal te trekken. Overheden en centrale banken gingen over tot forse renteverlagingen, bijstelling van de rentecurve, overname van banken, kapitaalinjecties en kwantitatieve versoepeling.

In sommige landen bleek het niet voldoende de kortetermijnrente tot bijna nul procent te verlagen. In aanvulling op de gangbare middelen waarover centrale banken beschikken, waren hier ook minder gangbare maatregelen nodig om tot oplossingen te komen. Centrale banken deden dit in de vorm van 'kwantitatieve versoepeling'. Doorgaans passen centrale banken renteverlaging toe om leningen en de economische bedrijvigheid indirect te stimuleren. Een lagere rente moedigt mensen aan om geld uit te geven in plaats van te sparen.

Maar wanneer de rente niet verder kan dalen, heeft een centrale bank als enige optie om op directe wijze meer geld in de economie te pompen. Zowel de Bank of England als de Bank of Japan en de Federal Reserve zijn hiertoe overgegaan door effecten aan te kopen, zoals staats- en bedrijfsobligaties. Ook de Europese Centrale Bank ging begin mei over tot kwantitatieve versoepeling.

Hiernaast zijn stresstests uitgevoerd om te beoordelen of banken over voldoende kapitaal beschikken om te overleven als de recessie nog zou verslechteren. Dit heeft het vertrouwen in sommige banken - en daarmee de stabiliteit - vergroot. In de VS hebben enkele banken openlijk gesproken over terugbetaling van de TARP-gelden. In Europa is het beeld meer gemengd. Sommige landen zijn verder gevorderd met hun reddingsplan voor banken dan andere.

FINANCIERING VAN HET HERSTEL
De plotselinge afremming van de economie heeft een behoefte gecreëerd aan brede stimuleringsmaatregelen, grotendeels in de vorm van kapitaalinjecties. Hierdoor zijn de begrotingstekorten sterk opgelopen, zodat de kostenramingen diverse keren moesten worden bijgesteld, naarmate overheden meer plannen aankondigden.

Als we bijvoorbeeld naar Duitsland kijken, zien we dat het begrotingstekort hier zal stijgen van 0,1% van het BBP in 2008 tot naar verwachting 4,0% dit jaar en 4,8% volgend jaar. Het is niet uitgesloten dat het tekort zelfs nog groter wordt. Ondertussen stijgen de schulden van de particuliere sector van 66% naar 73% in 2010. (Bron: Société Generale, april 2009). In Spanje lijkt de situatie zelfs nog slechter, net als in Ierland. Grote roodstand en inzakkende huizenprijzen zullen in deze landen tot nog meer onzekerheid over de economische stabiliteit leiden.

De verslechterende budgettaire vooruitzichten hebben geleid tot hogere obligatiekoersen, vooral voor langere looptijden. De spread met de meeste staatobligaties is recent echter kleiner geworden.

ZIJN DE LEIDENDE INDICATOREN HET DAL GEPASSEERD?
In maart leken de leidende indicatoren uit het dal te klimmen, mogelijk gestimuleerd door een nieuwe fase in de voorraadcyclus. Nadat bedrijven langdurig hun voorraden hebben verkleind, lijkt een fase van herbevoorrading aangebroken te zijn.

Er blijven echter risico, gezien de beperkingen die banken aan leningen stellen en het consumentengedrag, dat beïnvloed wordt door stijgende werkloosheid en dalende huizenprijzen. Daar staat tegenover dat Europa doorgaans bovengemiddeld presteert in een herstelfase, wanneer de leidende indicatoren aantrekken.

TEKENEN VAN VERBETERING IN ONDERNEMINGS- EN PRODUCTIEKLIMAAT
De IFO-index (de barometer van de Duitse economie, gebaseerd op de verwachtingen van 7.000 Duitse ondernemingen) laat zien dat het vertrouwen gestegen is en suggereert een geleidelijke - zij het nog niet al te sterke - stabilisering van de economie. Begin mei stegen ook de Duitse ZEW-energiemarktbarometer en de Duitse PMI inkoopmanagerindex. Onderstaande grafiek laat zien dat ook de PMI van de eurozone uit het diepe dal omhoog klimt. Dit zijn stuk voor stuk eerder tekenen van beginnende stabilisering dan van een herstel van de groei.

 
BETER KLIMAAT VOOR BANKLENINGEN?
Het ECB Bank Lending Survey laat zien dat er in het 1^e kwartaal van 2009 weliswaar nog sprake is van verdere verscherping van de kredietvoorwaarden, maar dat er tevens uitzicht is op stabilisering van deze voorwaarden. Het netto-percentage banken dat de kredietvoorwaarden heeft aangescherpt, is aanzienlijk lager dan in het vierde kwartaal van 2008. Voor het tweede kwartaal verwachten de banken dat de netto uitbreiding van de verscherping verder zal afnemen. In de eurozone wordt dit nog steeds voornamelijk bepaald door de verachtingen ten aanzien van de algehele economische activiteit en de vooruitzichten voor de industrie. Dit beeld werd bevestigd door het Senior Loan Officer Survey van de FED, dat in april werd gepubliceerd en eveneens kleine verbeteringen in de meeste sectoren liet zien.

STABILISERING IN DE VS?
De Amerikaanse huizenmarkt was niet alleen de aanvankelijke bron van de huidige recessie, maar kan ook het wereldwijde herstel in belangrijke mate ondersteunen. Ook in de VS hebben we recent enkele tekenen van stabilisering gezien. De huizenprijzen dalen minder snel en de betaalbaarheid neemt toe.

Dit zou de reden kunnen zijn van een opleving van het consumentenvertrouwen in de VS in april, terwijl ook de cijfers voor mei bemoedigend waren. De terugkeer van het vertrouwen gaat soms hand in hand met verbetering van de arbeidsmarkt. De sterke stijging van het consumentenvertrouwen zou hier de voorbode van kunnen zijn. Het vertrouwen kan echter ook nog enige tijd rondom het recessie-dieptepunt blijven schommelen, zoals we begin jaren 1990 gezien hebben.

VERBETERING VAN HET BEURSSENTIMENT
Fondsbeheerders zijn voor het eerst sinds lange tijd weer iets optimistischer gestemd. Het Merrill Lynch Fund Manager Survey gaf voor mei een heel ander beeld dan voor april. Het verschil met de cijfers uit 2008 was nog opmerkelijker:  

--> Het optimisme over de ontwikkeling van de wereldmarkten is duidelijk gestegen. In oktober 2008 verwachtte 60% van de beleggers een verslechtering; in april dacht 26% dat de economie in de komende 12 maanden zou verbeteren, terwijl dit in mei gestegen was tot 57%.

--> Fondsbeheerders zetten deze visie kracht bij door te beleggen en hun kasposities te verkleinen. Het percentage liquiditeiten in de portefeuilles daalde van 4,9 % in april naar 4,3%. En hoewel aandelen nog steeds onderwogen zijn, zijn ze nu iets meer in trek.

De ommezwaai in de economische prognoses was vooral uitgesproken in Europa. 35% van de respondenten verwachtte dat de Europese economie het komend jaar zal verbeteren, vergeleken met 26% in april.

WAT ZEGT DE GESCHIEDENIS OVER VOORGAANDE HERSTELPERIODEN?
Om een beeld te vormen van de manier waarop markten gemiddeld uit een dal omhoog klimmen, laat onderstaande tabel zien wat er gebeurde binnen 3, 6 en 12 maanden na 17 dieptepunten van de markt.

De mediaan laat zien dat gemiddeld slechts 3 maanden nadat de S&P 500 index een dieptepunt bereikt had, alweer een stijging van bijna 19% werd opgetekend. Na 6 maanden was dit zelfs al bijna 30% en na 12 maanden ruim 45%. Kijken we naar het herstel van de markt sinds het dieptepunt op 9 maart 2009  tot 27 mei 2009, dan kunnen we constateren dat zowel de S&P 500 als de MSCI Europe index in iets meer dan 2 maanden met meer dan 30% gestegen zijn. (Bron: Datastream, 09-03-09 tot 27-05-09) Dat zijn alleen nog de cijfers voor de korte termijn, maar het kan nuttig zijn om naar het verleden te kijken voor aanwijzingen over hoe een recessie kan eindigen.

Er is vaak geen correlatie tussen de kracht van de economie en het vermogen om rendement te realiseren. Ga bijvoorbeeld eens terug naar 1974, midden in de recessie van de jaren '70 toen de situatie er zeer triest uitzag. De olieprijs was extreem hoog en de inflatie steeg tot boven de 10% Een jaar later was de markt echter met meer dan 40% gegroeid.

Beleggers komen soms in de verleiding de markt te willen timen. In dat geval zouden ze echter precies moeten weten wanneer een recessie inzet en op tijd weer moeten instappen zodra het herstel begint. Het is uiterst moeilijk om dit met succes te doen.

DE KOERSEN ZIJN NOG ALTIJD AANTREKKELIJK
In meer dan 20 jaar zijn de Europese aandelenmarkten nooit zo ondergewaardeerd geweest als nu. Dit gezichtspunt wordt ondersteund door diverse maatstaven, zoals P/E en price-to-book. Europa lijkt bovendien goedkoop in vergelijking met andere regio's, zoals uit onderstaande tabel blijkt. De vraag is echter of de sterk gedaalde winsten de P/E niet vertroebelen.

De Graham & Dodd PE-ratio lost dit op door de huidige koers van de Europese markt af te zetten tegen de gemiddelde winst over de afgelopen 10 jaar, de 'trailing earnings'. Zelfs op deze basis lijkt de Europese markt voordelig geprijsd.

De winsten dalen in Europa op dit moment minder snel dan voorheen, terwijl de winstprognoses langzaam aan omlaag bijgesteld worden, tot een realistischer niveau. Dit is een gunstig teken en  schept mogelijkheden voor stockpickers met goede ideeën, die ondernemingen zoeken waarvan de koers des te aantrekkelijker is omdat de consensus mogelijk te pessimistisch oordeelt over de winstverwachtingen.

CONCLUSIE
Hoewel het Europese economische landschap nog altijd veel problemen kent, zijn er toch voorzichtige tekenen dat het ergste mogelijk achter de rug is. Het beurssentiment en het vertrouwen beginnen terug te keren. De Europese beurzen klimmen uit het dal omhoog en de koersen zijn op dit moment uiterst aantrekkelijk.

Bron: Fidelity