Gedaalde volatiliteit
Met het dalen van de Vix-index voor inherente aandelenvolatiliteit tot net onder de 30, werd vorige week een nieuwe mijlpaal bereikt. Hoewel een cijfer van 30 niet indrukwekkend is, weerspiegelt dit wel het tempo waarmee de volatiliteit daalt: afgelopen november stond deze nog op een piek van 80.

De volatiliteit kan in de komende twaalf tot achttien maanden verder dalen, aangezien er een verband bestaat tussen de monetaire omstandigheden (te meten aan het verloop van de US yield curve) en het daaropvolgende niveau van de inherente volatiliteit. Lagere volatiliteit is van wezenlijk belang, aangezien dit ruimte creeert voor vermogensbeheerders om meer risico aan hun portefeuilles toe te voegen.

Markten: paniek of pauze?
De markten waren vorige week onbestendig. De S&P miste kracht door de notulen van het Federal Open Market Committee (FOMC), waaruit bleek dat de Fed de groeivooruitzichten voor de VS in 2009 en 2010 naar benden had bijgesteld. De obligatie- en valutamarkten raakten verder verzwakt door de bezorgdheid over de fiscale stabiliteit. Er zijn goede redenen voor de markten om bij het huidige niveau een pauze in te lassen. Aandelen zijn vergeleken met obligaties te massaal gekocht, hetgeen pleit voor een periode van consolidatie. Een 38% Fibonacci-retracement van de winst vanaf 9 maart tot de recente piek, brengt de S&P 500 terug op 833 punten, terwijl een teruggang van 50% zou leiden tot 803 punten.

Het tempo van de mondiale liquiditeitsgroei is ongekend en kan de koersen op de markten verder opdrijven, maar tegelijk zien wij drie factoren die zouden kunnen leiden tot een ontsporing van de markten. De eerste is de kans dat banken te snel afstand nemen van hun stimuleringspakketten. Ten tweede kunnen de (reele) obligatierendementen aanzienlijk gaan stijgen, en een derde gevaar zou ontstaan als de dollar onder sterke druk komt. Een vierde gevaar, te weten stijgende olieprijzen, kan eventueel ook voor een probleem zorgen, maar dit zou waarschijnlijk zijn beslag krijgen in de obligatiemarkten. Gezien dit alles blijven wij voorzichtig, en vermijden we sterke directional bets.

Staatsschulden: de volgende crisis

AAA-rating Engeland onder druk
In het begin van 2009 zagen wij de fiscale stabiliteit als een van de grootste thema's voor dit jaar, en spraken we onze zorg uit over een mogelijke crisis in de OESO-landen. Deze bezorgdheid kreeg verder vorm toen Standard & Poor's vorige week bekend maakte de vooruitzichten voor Brits staatsschuldpapier te verlagen van "stabiel" naar "negatief". Hierdoor verliest Engeland waarschijnlijk zijn AAA-rating voor kredietwaardigheid. S&P baseerde zijn bijstelling op de verwachting dat de netto Britse staatsschuld zou oplopen tot meer dan 100% van het BBP, met nauwelijks vooruitzichten op een wezenlijke afname daarna. Dit leidde tot een uitverkoop van het Britse pond sterling. Dat herstelde op vrijdag overigens ten opzichte van de dollar, nadat het besef doordrong op de valutamarkten dat het Britse scenario ook voor Amerika kan gaan gelden.

Enorm Brits begrotingstekort
De ontwikkelingen in Engeland zaten er al een tijdje aan te komen. In april werd een begrotingstekort voor dit jaar bekend gemaakt van 12% van het BBP, een percentage dat ook voor 2010 en 2011 zal gelden. Pas in 2013/2014 zal dit geleidelijk dalen naar 5,5%. Let wel: deze verwachte tekorten zijn hoger dan de begrotingstekorten van Turkije in de periode tot 2001, dat hiervoor toen hulp zocht bij het IMF. Het Britse schuldenplaatje ziet er riskant uit. De potenti�le combinatie van lagere groei (vanwege de bankencrisis) en een stijgende risicopremie op Britse staatsschulden zou een ramp zijn voor de fiscale stabiliteit. Hierdoor zouden zelfs nog rigoureuzere bezuinigingen nodig zijn om het fiscale evenwicht te herstellen.

Moeilijke keuzes
Engeland staat voor een onaangename keuze (net als andere OESO-landen die in fiscaal zwaar weer zitten). De overheid kan ervoor kiezen om het fiscale beleid in te perken in de komende vijf tot tien jaar, wat zou leiden tot een lange periode van langzame groei. Ook kan de overheid ervoor kiezen om per saldo niets te doen. Dat zou echter leiden tot een dramatische waardedaling van de valuta, aangezien buitenlandse schuldeisers dan profiteren van kwantitatieve versoepeling en hun obligaties zullen verkopen aan de Bank of England. De uiteindelijke uitkomst van de tweede optie zou waarschijnlijk een versoberingsprogramma van het IMF zijn.

Het Verenigd Koninkrijk bevindt zich momenteel in een passieve politieke fase vanwege de aankomende verkiezingen in 2010. Fiscale initiatieven zullen daardoor waarschijnlijk achterwege blijven. Het gevaar is dan ook dat de obligatie- en valutamarkten de zaken zelf naar hun hand gaan zetten.

Portefeuillestrategie: meer cyclische exposure

Voorzichtigheid blijft geboden
De rally op de aandelenmarkten sinds begin maart is hevig, en is aangejaagd door signalen dat het tempo van de neergang in de economische cyclus is afgenomen. Aangezien de cijfers echter alleen minder slecht zijn en de vooruitzichten op middellange termijn nog steeds somber zijn, is er nog steeds weinig reden om volenthousiast in te stappen in aandelen. Bovendien zorgen de verhoogde volatiliteitsniveaus sinds het omvallen van Lehman ervoor dat zelfs vrij kleine posities waarop wordt ingezet, veel riskanter zijn dan in het verleden. Gelet hierop hebben wij aan deze rally meegedaan in markten met een sterk op aanpassing gericht beleid en regio's die de meeste kans maken om te profiteren van de economische opleving. We waren daarom overwogen in het VK, Amerikaanse large caps, Canada en Azie (Hongkong).

Aandelen licht onderwogen
Door de rally lijken aandelen te massaal gekocht te zijn. Aandelen blijven daarom licht onderwogen ten opzichte van obligaties in onze gemengde portefeuilles. We geven er de voorkeur aan om ons risicobudget te gebruiken voor relatieve waarde-transacties. Onze netto positie in de VS hebben we teruggebracht tot onderwogen, omdat we betere alternatieven zien om ons risicobudget te gebruiken. Er blijft bezorgdheid bestaan over de duurzaamheid van het economische herstel, maar er is nog steeds ruimte voor de meer cyclische markten om de outperformance op korte termijn voort te zetten.

Opwaarts potentieel opkomende markten
Opkomende markten hebben dit jaar voor sterke outperformance gezorgd. Naar verwachting blijven ze profiteren van de omslag in de economische cyclus en de beleidsacties, zelfs als het mondiale herstel uiteindelijk beperkt blijkt te zijn. In het verleden presteerden opkomende markten vaak bovengemiddeld zodra de belangrijkste economische indicator binnen de OESO omhoog ging. Dit komt omdat ze vaak versterkt reageren op de economische cyclus van de ontwikkelde markten. De belangrijkste economische indicator binnen de OESO-landen blijft van een gematigd niveau, maar heeft het dieptepunt nu verlaten. Dit kan duiden op verder opwaarts potentieel voor de aandelen van opkomende markten.

Onze overwogen positie in Hongkong hebben we versterkt, aangezien we geloven dat Hongkong blijft profiteren van de fiscale expansie van China. Bovendien is het plaatselijke beleid in Hongkong erg soepel. De groei van het geldaanbod boven de nominale BBP-groei bedraagt nu 11,4 % op jaarbasis, wat enorm veel is. Tegenover de genoemde overwogen posities staan onderwegingen in de ontwikkelde markten van continentaal Europa, Japan en de VS.

David Shairp - Global Strategist, Global Multi-Asset Group, J.P. Morgan Asset Management, 27 mei 2009

De bron van de gegevens in deze publicatie wordt als betrouwbaar beschouwd. J.P. Morgan Asset Management kan echter niet borg staan voor de nauwkeurigheid van de gegevens en deze bron. Prognoses en meningen zijn door J.P. Morgan Asset Management gedaan of geuit op de datum van uitgifte van deze publicatie en kunnen op ieder ogenblik door J.P. Morgan Asset Management worden gewijzigd of ingetrokken. Een door J.P. Morgan Asset Management in deze publicatie geuite mening kan niet als advies of aanbeveling dienen voor het nemen van een beleggingsbeslissing. De prognoses vormen geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.
Uitgegeven door JPMorgan Asset Management (Europe) S.�r.l. ("JPMAME") via de Nederlandse vestiging. JPMAME is opgenomen in het register dat wordt gehouden door de Stichting Autoriteit Financi�le Markten, en is gevestigd in het World Trade Centre B-Toren, elfde verdieping, Strawinskylaan 1135, 1077 XX Amsterdam.