Bearmarkt nog niet voorbij

Alleen in zijn zwakste momentengeeft Albert Edwards, allewaarschuwingen van ex-collegaen vriend James Montier tenspijt, precieze voorspellingen.

Als hijzich er al aan waagt, dan komen dezeprognoses de populariteit van de beleggingsstrateegvan Société Généralebepaald niet ten goede.

'Sommigeklanten namen er zo'n aanstoot aan,dat zij mijn ontslag eisten', aldus Edwards

In zijn recentste rapport.'Mijn meer extreme voorspellingenhebben de vervelende eigenschapvaak uit te komen, alleen ismijn timing nog wel eens beroerd',voegde hij daaraan toe.

Dat laatstegeldt zeker voor 2009, een jaar waarinEdwards te pessimistisch bleek.Vorig jaar sprak Beleggers Belangenal uitgebreid met de strateeg die in2008 zo ongeveer wel alles goed zag.

Alle reden voor een terug- en vooruitblikmet de strateeg die de controverseniet schuwt.

Eind vorig jaar voorzag u een dalingvan de S&P500-index tot 500 punten.Dat niveau is niet gehaald en het herstelwas snel en zeer krachtig. Wat heeftdeze reactie veroorzaakt?

'Dat de beurs niet verder is teruggevallen dan 666 punten, is het gevolg van de enorme stimuleringsmaatregelen van overheden en centrale banken waardoor de economie kon herstellen.  

Al snel na ons interview begonnen enkele leidende indicatoren al weer te stijgen. Eerst de ECRI [Economic Cycle Research Institute, een onafhankelijk economisch onderzoeksbureau, red.] in de VS, daarna die van de Oeso.  

Dit patroon lijkt erg op dat van het Japan van de jaren negentig. Zelfs beleggers die structureel negatief waren over de Japanse beurs - en daar op zich gelijk in hadden - moesten in die jaren oppassen voor cyclische herstelperioden veroorzaakt door de enorme stimuleringsmaatregelen van overheid en centrale bank.  

Tijdens deze perioden kon de Nikkei-index in korte tijd wel 40 of 50% stijgen.

Dat is eigenlijk precies wat er dit jaar op de westerse aandelenbeurzen is gebeurd. Het cyclisch herstel van economie en beurs heeft de structurele bearmarkt in de waardering van aandelen onderbroken.  

Dat is tijdelijk en wanneer dit herstel stilvalt, komt de bearmarkt in volle hevigheid terug en bereiken beurzen nieuwe dieptepunten.  

Dit gaat door totdat de bubble in de vermogenscategorie in kwestie (aandelen in dit geval) volledig is leeggelopen. Dat is nog niet gebeurd.'

Wanneer is dat proces voltooid?

'Pas wanneer de waardering van aan delen tot historisch lage bearmarktniveaus is teruggevallen. Om dat te bepalen kijken we naar waarderingsmaatstaven als de Graham-Dodd-k/w of de Shiller-k/w [koers-winstverhouding berekend op basis van de gemiddelde winst per aandeel over een periode van tien jaar, respectievelijk niet en wel gecorrigeerd voor inflatie, red.].  

Pas bij een stand van 400 voor de S&P500-index heeft de Shiller-k/w een bodem bereikt waarop alle lucht uit de bubble is. Voor de Graham- Dodd-k/w geldt een niveau van ongeveer 500 punten.'

Zonder stimuleringsmaatregelen was de beurs dus veel verder teruggevallen?

'Absoluut. De Congressional Budget Office [een onpartijdige instantie die het Amerikaanse Congres van analyses over de begroting voorziet, red.] schat de stimuleringsmaatregelen van de Amerikaanse overheid op ongeveer 6% van het bbp in 2009. Dit is dus exclusief de maatregelen van de centrale bank.  

Het is volgens sommige commentatoren het grootste pakket stimuleringsmaatregelen ooit. Zonder deze maatregelen zou de groei van de Amerikaanse economie zes procentpunt lager zijn geweest en daarmee in krimp zijn omgeslagen.

Het herstel van de Amerikaanse economie, waar nu zo veel over wordt gesproken, is dus vrij zwak, maar de beurzen hebben er niettemin zeer positief op gereageerd.'

Nog even terug naar de leidende indicatoren. Eind vorig jaar gaf u aan positiever te worden over de aandelenmarkt als er zich een cyclisch herstel zou aandienen, aangegeven door een ommekeer in de leidende indicatoren. Die was begin dit jaar al zichtbaar. Bent u niet te lang te voorzichtig gebleven?

'Om eerlijk te zijn, was ik gewoon te traag, terwijl ik er toch zo vaak over heb geschreven. Veel van onze klanten die onze rapporten lezen, hebben wel van het cyclisch herstel gebruikgemaakt, maar ik zelf niet.  

Ik draai er niet omheen, ik was gewoon te traag. De argumentatie en de methodiek waren goed, maar de uitvoering was zwak.'

U had uw eigen advies moeten volgen.

'Ja, ik had op de trein moeten springen, maar de markt steeg te snel. Net als sommige klanten heb ik tevergeefs op een terugval in de markten gewacht om alsnog in te stappen.'

Vorig jaar sprak u van een ongekend monetair experiment van de Federal Reserve met een ongewisse uitkomst.

Valt er nu al iets meer van te zeggen?

'Ik denk dat quantitative easing [waarbij centrale banken staatsobligaties, bedrijfsobligaties of hypotheekgerelateerde activa van gewone banken kopen, die de opbrengst daarvan kunnen gebruiken om de kredietverlening aan particulieren en bedrijven op gang te brengen, red.] niet heeft gewerkt zoals de autoriteiten hadden gehoopt.

De situatie is er niet door verslechterd, maar is ook niet erg verbeterd. De prijzen van risicovolle activa als aandelen zijn misschien gestegen als gevolg van quantitative easing, maar de kredietverlening door banken is er niet mee op gang gebracht.'

Waarom niet?

'Dat heeft te maken met de schuldafbouw, de deleveraging, van de particuliere sector. Aanbod van krediet is namelijk niet het probleem, het is de lage vraag naar nieuwe leningen die de kredietgroei beperkt.  

Zelfs als de banken gezond waren - en dat zijn ze niet - dan nog zou de particuliere sector niet meer willen lenen, maar de schulden willen afbouwen.  

Daarom is er op korte termijn weinig kans op stijgende inflatie als gevolg van uit de hand lopende geldgroei.'

Wat is de rol van het beleid van onder meer de Federal Reserve en de Bank of England in de koersstijging van westerse aandelen, die van opkomende markten en bedrijfsobligaties?

'Veel beleggers denken dat als het monetair beleid zo soepel is dat prijzen van risicovolle activa alleen maar omhoog kunnen.  

Ik citeer in mijn presentaties voor klanten de directeur van de China Investment Corporation [een Chinees staatsbeleggingsfonds, red.]. Hij zei dat zolang China en de VS de bubble aanpakken door nieuwe te creëren, hij simpelweg niet kan verliezen.  

Er heerst een houding van 'we kunnen in risicovolle activa blijven zitten totdat de centrale bank het monetair beleid verkrapt'. Dat is verkeerd gedacht.'

Waarom?

'De economische groei kan terugvallen zonder dat de centrale bank een dergelijk verkrappend beleid voert. Dat is ook in Japan in de jaren negentig gebeurd.  

Een verkrappend begrotingsbeleid of alleen maar het uitblijven van nieuwe stimuleringsmaatregelen kan dat al veroorzaken. Risicovolle activa zullen alleen maar blijven stijgen wanneer de conjunctuur niet verslechtert.  

Als dat wel gebeurt, vallen de financiële markten terug, zelfs wanneer de centrale bank een zeer soepel beleid voert.

Het is daarom belangrijk om te begrijpen hoe de stimuleringsmaatregelen werken.  

Richard Koo, hoofdeconoom van broker Nomura, heeft een boek geschreven met daarin de lessen van Japan.  

Hij laat zien dat een overheid gedurende het hele schuldafbouwproces van de particuliere sector de economie moet stimuleren. Want zodra de overheid een pauze inlast, valt de economie terug.

Dit is het Japan-scenario, waarin een sterk economisch herstel zich ver taalt in rally's op de beurzen.  

De autoriteiten denken vervolgens dat de klus is geklaard en lassen een pauze in de stimuleringsmaatregelen in.  

Dit veroorzaakt weer een nieuwe recessie en zware koersdalingen op de beurs.'

Wat kunnen overheden en centrale bankiers doen om dit te stoppen?

'De autoriteiten kunnen waarschijnlijk weinig meer doen dan het proces van schuldafbouw voor de particuliere sector wat minder pijnlijk maken, maar het proces moet wel worden afgerond.

De Great Moderation, de periode van stabiele economische groei en inflatie vanaf medio jaren tachtig tot 2007, is voorlopig voorbij.  

Deze stabiliteit werd gebouwd op de almaar groeiende schuld van de particuliere sector die zo de consumptieve bestedingen en investeringen op peil kon houden.  

Dat kan nu niet meer en daarom is de economische cyclus moeilijker te 'managen' voor centrale bankiers, waardoor de conjunctuur volatieler wordt.'

Wat betekent dit voor beleggers?

'Beleggers baseren hun verwachtingen nog te veel op de recente periode van Great Moderation; dat is hun ijkpunt.

Zij denken daardoor dat het economisch herstel de voorheen gebruikelijke drie tot vier jaar zal aanhouden.  

Maar in de jaren voor de Great Moderation was de economische cyclus veel beweeglijker en de terugkeer van de volatiliteit zal beleggers onaangenaam verrassen.'

Voor het komend jaar verwacht u dat de lange rente in de VS tot onder de 2% daalt en de aandelenmarkten nieuwe dieptepunten bereiken. Ziet u een terugkeer van de paniek van eind vorig en begin dit jaar?

'Dat verwacht ik niet. De economische omstandigheden zullen waarschijnlijk niet verslechteren tot het niveau van begin dit jaar. Maar iedere cyclische teruggang zal beleggers erg nerveus maken.  

Als zij zien dat alle steunmaatregelen ten spijt de economie niet zelfstandig kan herstellen, raken zij het vertrouwen in de autoriteiten kwijt en volgt er grote onrust.

De bearmarkt op de aandelenbeurs is dus niet voorbij. De daling verloopt via meerdere cycli, net als in Japan.  

Als de economie komend jaar terugvalt, dan zal de lange bullmarkt in staatsobligaties aanhouden en daalt de lange rente mogelijk tot onder de 2% en wordt de bearmarkt in waardering van aandelen misschien eindelijk afgerond.'  

Moeten beleggers dan maar hun heil zoeken in opkomende markten als China, of in grondstoffen?

'Niet komend jaar. Ik geloof zeker in het groeiscenario voor de Chinese economie voor de middellange termijn.

Maar die groei wordt onherroepelijk onderbroken door cyclische dalingen. China heeft wel iets weg van de VS in 2003. Om een recessie te vermijden, is de kredietkraan opengedraaid en is er sprake van een kredietbubble.

Volgens de NBER [National Bureau of Economic Research, een onafhankelijk, nonprofit, economisch onderzoeksinstituut in de VS, red.] is excessieve groei van de kredietverlening een van de beste voorspellers voor een aankomende economische ineenstorting.

China moet de uit de hand gelopen kredietgroei inperken. Als de Chinese overheid de steunmaatregelen vermindert, zal de economie terugvallen.  

Dit tot grote verrassing van beleggers, die veel te weinig rekening hielden met de economische cyclus.  

Een 'hobbelige' landing van de Chinese economie zal de grondstoffen en andere opkomende markten verpletteren, nog erger dan in de tweede helft van 2008.'

Waar liggen komend jaar de grootste risico's, op de westerse beurzen of in opkomende markten?

'Absoluut in de opkomende markten, daar is het risico nog veel groter dan op de westerse aandelenmarkten.

Er is een 'bubble of belief' in opkomende markten van beleggers die de afgelopen tijd te veel geld in deze beurzen hebben gestoken.'

Gerelateerd:

Zware koersval op komst