Te goedkoop aandeel
Het aandeel Gazprom blijft duidelijk achter bij de betere
groeivooruitzichten voor Rusland en de EU en de groeiende
binnenlandse vraag naar gas. Een lage gasprijs zal op den duur zijn
eigen vraag genereren. Met een k/w van net iets meer dan 4 is het
aandeel te goedkoop.
Gazprom is de laatste jaren wat uit de gratie
geraakt en de koersontwikkeling is achtergebleven, mede door
bezorgdheid over de gasexport naar Europa (58% van de omzet).
Gazprom heeft zijn langetermijncontracten heronderhandeld, maar de
kortingen die afnemers hebben bedongen, blijven binnen de perken en
het minimumvolume dat contractueel moet worden afgenomen is slechts
marginaal verlaagd.
De gasprijs staat onder druk omdat er een overschot aan gas is
ontstaan door de vondst van grote hoeveelheden (onconventioneel)
gas in de VS, die mogelijk zijn geworden door nieuwe
winningstechnieken. Daarnaast komt er steeds meer vloeibaar gas
(LNG) op de wereldmarkt. Gazprom en het Noorse Statoil lieten vorig
jaar bij het afsluiten van nieuwe contracten de olie-indexatie
gedeeltelijk los. Traditioneel wordt vrijwel al het Europese gas
verkocht via langlopende oliegerelateerde contracten.
Daarbij volgt de prijs van aardgas met vertraging de prijs van
stookolie. De laatste jaren neemt de rol van de spotmarkt toe, waar
de prijs door vraag en aanbod tot stand komt. Wij verwachten dat
het grote verschil tussen de olie- en gasprijs op de middellange
termijn zal bijtrekken, omdat door de hogere olieprijs producenten
meer nadruk zullen leggen op oliewinning.
Afnemers van olie daarentegen, zoals energiecentrales, zullen
juist proberen om te schakelen naar gas. Bij de huidige lage
spotprijzen is productie van elektriciteit uit gas even goedkoop of
zelfs goedkoper dan het gebruik van kolen. In dat geval zullen
energiemaatschappijen steeds meer gas gaan gebruiken. Een
aanhoudend lage gasprijs zou op deze wijze dus zijn eigen vraag
kunnen genereren.
RUSSISCHE VRAAG
Daar komt bij dat de binnenlandse vraag naar gas (26% van
de omzet) wel toeneemt; wij verwachten dat deze trend doorzet. De
economische groeiverwachting van de Wereldbank voor Rusland is ruim
een week geleden geactualiseerd en staat nu op 4,5%. In het eerste
kwartaal was de groei 2,9%, wat een gemiddelde kwartaalgroei voor
de rest van het jaar van 5% impliceert.
Hoewel er meer LNG richting Europa gaat (vier miljard kubieke
meter extra in het eerste kwartaal), heeft de strenge winter tot
een hogere vraag geleid (twintig miljard kubieke meter op jaarbasis
in het eerste kwartaal) en hebben onderhoudswerkzaamheden bij Qatar
LNG-installaties voorkomen dat er een overdaad aan LNG ontstond.
Wij verwachten dat de vraag naar gas in Europa bepalend zal zijn
voor het exportvolume en de exportprijs van Gazprom de komende
jaren.
Op de middellange termijn zal het herstel van de economische
groei in Europa (en daarmee de vraag naar gas) tezamen met de
terugval in de productie van aardgas uit de Noordzee de vraag en de
prijs van gas kunnen opdrijven. Zelfs een marginale stijging van de
gasconsumptie met 1-2% leidt tot een extra vraag van vijf à tien
miljard kubieke meter. Hoewel er onzekerheid bestaat over de
ontwikkeling van de gasprijs, wat beleggers kopschuw kan maken, is
er nog een ander belangrijk gegeven: waardering.
De aandelen Gazprom noteren 4,1 x de verwachte winst over 2010,
en dan zitten wij met onze taxaties slechts licht boven de
marktconsensus. Ook indien het herstel van de gasprijs langer op
zich laat wachten, lijkt met deze waardering het neerwaarts risico
uiterst beperkt.
Wij handhaven onze adviezen: 'houden' en 'kopen'. Het
zal even duren voor Gazprom weer in de gratie raakt.
Freek Tewes, 2 juli 2010
Gazprom