Consolidatie moet nog losbarsten

Na de banksector is ook de verzekeringssector toe aan verdere consolidatie. De eerste geruchten en serieuze overnamepogingen zijn inmiddels een feit, maar van de verwachte grootschalige consolidatie is ? nog ? geen sprake. Het lijkt echter niet meer dan een kwestie van tijd.

Wordt het overnamevuur in de verzekeringssector al weer gedoofd voordat het serieus kan ontbranden? Op het eerste gezicht heeft het daar inderdaad alle schijn van nu het Britse Aviva zijn bod op het eveneens Britse Prudential heeft ingetrokken. Daarnaast ontkrachtte de Amerikaanse verzekeraar St. Paul Travelers de geruchten over een op handen zijnde overname van Zurich Financial Services.

Toch is een volgende consolidatiegolf in de verzekeringssector hiermee absoluut niet van de baan; daar wijzen verschillende signalen duidelijk op. Bijvoorbeeld het commentaar van de bestuursvoorzitter, H. de Castries, van de Franse verzekeraar AXA, die begin maart in de zakenkrant Financial Times verklaarde dat nu het de verzekeringssector weer goed gaat, de volgende ronde in het consolidatieproces eigenlijk onvermijdelijk is.

De Castries heeft gelijk, het gaat de verzekeraars inderdaad goed. Zo is de kwaliteit van de winstgevendheid van het schade- en ongevallenbedrijf de afgelopen jaren sterk verbeterd. Dat valt af te leiden uit de ontwikkeling van de ?combined ratio?, een maatstaf die de schadeclaims en operationele kosten uitdrukt in de premie-inkomsten. Wanneer deze ratio onder de 100% ligt, worden de kosten van de claims en de kosten van de normale bedrijfsvoering gecompenseerd door de ontvangen premies en zijn daarmee minder afhankelijk van de met de belegde premies behaalde beleggingsinkomsten. Volgens broker Goldman Sachs lag eind 2004 de combined ratio in alle twaalf grootste Europese verzekeringsmarkten onder het vijfjaarsgemiddelde. Dat is een gevolg van de grotere discipline die de verzekeraars bij het aanbieden van polissen aan de dag leggen, omdat het beleggen van de ontvangen premies, onder meer door de lage rente, minder opbrengt dan bijvoorbeeld eind jaren negentig. Toen werden verliezen op de verkochte polissen nog ruim gecompenseerd door hoge beleggingsopbrengsten uit aandelen en obligaties.

?Schadeverzekeren is dan ook een cyclische activiteit?, zo stelt analist R. Locher van Kepler Equities. De analist zag deze visie bevestigd door het management van Zurich Financial Services, dat aangaf dat hogere beleggingsinkomsten uit de obligatieportefeuille tot een minder gedisciplineerd verkoopbeleid leiden, waardoor de marges op de verkochte polissen onder druk komen. Dit proces keert om wanneer beleggingsinkomsten voor de verzekeraars moeilijker te behalen zijn.

Leven

Ook voor de levensverzekeraars zijn beleggingsinkomsten uiteraard van groot belang. De levensverzekeraars hebben zwaar geleden onder de daling op de aandelenbeurzen tussen 2000 en 2003, die de vermogensbasis enorm heeft aangetast.

?Maar mede als gevolg van de stijging van de aandelenbeurzen is ook de vermogenspositie van de levensverzekeraars sinds 2003 weer duidelijk verbeterd, zij het voor de Europese levensverzekeraars nog zeker niet tot het niveau van 1999?, zo verklaart R. Helfenstein, econoom bij de onderzoeks- en consultancy-afdeling van herverzekeraar Swiss Re. Helfenstein is een van de auteurs van een begin dit jaar verschenen rapport over consolidatie onder levensverzekeraars. Volgens de econoom is de ?wederopbouw? van de vermogensbasis van levensverzekeraars altijd al een drijvende kracht achter fusies en overnames in de sector geweest.

Met de twee onderstaande grafieken onderbouwt Helfenstein deze stelling. In de linkergrafiek staat het risicokapitaal van de levensverzekeraars uit het Verenigd Koninkrijk, Duitsland, Frankrijk en de Verenigde Staten weergegeven. Dit is een optelsom van het eigen vermogen, de herwaarderingsreserves en de niet aan polishouders toegekende bonusreserves.

Duidelijk is dat de verzekeraars sinds het dieptepunt in 2002 de vermogenspositie langzaam maar zeker weer zien stijgen. Toch is het niveau van 1999 nog nauwelijks overstegen, behalve voor de Amerikaanse levensverzekeraars, waarvan de vermogenspositie veel minder onder druk heeft gestaan.

Dat heeft een simpele reden. In tegenstelling tot de Europese verzekeraars belegden Amerikaanse branchegenoten een veel kleiner deel van de portefeuille in aandelen. ?In de VS zijn levensverzekeraars onderworpen aan een op risico gebaseerd vermogenssysteem? legt Helfenstein uit. Hierbij worden de verzekeraars ?gestraft? met de eis nog meer solvabiliteitsvermogen aan te moeten houden wanneer zij meer aandelen in plaats van de als veiliger beschouwde obligaties in portefeuille willen opnemen, licht hij toe.

Het belang van de wederopbouw van de vermogenspositie voor fusies en overnames is niet te onderschatten en staat in de rechtergrafiek afgebeeld. Deze grafiek geeft de ontwikkeling van het risicokapitaal en het aangekocht premievolume (als maatstaf van het overnamevolume) aan, in drie grote Europese landen. Het verband is duidelijk: een betere vermogenspositie leidt tot meer overnames. Daarnaast zijn er ook meer ?technische? factoren die de consolidatie in de kaart spelen. Een van de belangrijkste voorbeelden hiervan is het ?Solvency 2?-project van de Europese Commissie, waarin de nieuwe kapitaaleisen en verslaglegging over het risicomangement aan verzekeraars worden vastgelegd. Volgens Helfenstein is het raamwerk van dit nieuwe stelsel weliswaar nog niet duidelijk gedefinieerd, maar zal risicomanagement hoe dan ook een grotere rol krijgen en grote bedrijven kunnen waarschijnlijk beter met deze regels omgaan.

De invoering van de Solvency 2-regels is weliswaar nog ver weg ? pas in juli 2007 wordt de publicatie van het raamwerk verwacht, in 2008 moet er dan een gedetailleerd voorstel komen, waarna het systeem volgens ING Wholesale Banking in 2010 operationeel zou moeten zijn ? maar werpt wel degelijk zijn schaduw vooruit, bijvoorbeeld in de discussie over de voordelen van spreiding van verzekeringsactiviteiten over veel verschillende producten en/of landen, die niet in ?Solvency 1? zijn opgenomen.

Broker Lehman Brothers hield recent een seminar met onder meer ING en AXA over deze spreidingsvoordelen. Daaruit kwam naar voren dat de ?Chief Risk Officers? van de grote verzekeringsmaatschappijen sterk lobbyen voor opname van de spreidingsvoordelen in het nieuwe raamwerk. Als zij succesvol zijn, zullen de grote goed gespreide verzekeraars verhoudingsgewijs minder kapitaal aan hoeven te houden dan minder goed gespreide concerns.

Nationale regelgeving

Niettemin waarschuwt Helfenstein dat de voordelen van consolidatie binnen de verzekeringssector lastiger te behalen zijn dan in andere industriële sectoren. De tien grootste levensverzekeraars nemen niet meer dan 28% van het mondiale premievolume voor hun rekening. Een van de belangrijkste redenen hiervoor is het grote verschil in nationale regelgeving waar de verzekeraars mee te maken hebben, waardoor wereldwijde distributie van uniforme producten zeer moeilijk is te realiseren.

Zo zijn de levensverzekeringsmarkten in Duitsland, Oostenrijk en Spanje volgens broker Goldman Sachs onderontwikkeld in vergelijking tot de rest van Europa. In deze landen bedraagt het aandeel van levensverzekeringspremies uitgedrukt in het bbp slechts 3% of minder, tegen ruim 5% in Nederland en bijna 9% in het Verenigd Koninkrijk. Ook de distributie, of verkoopkanalen, van levensverzekeringen verschilt enorm binnen Europa. Zo is het bankkantoor als verkooppunt in Duitsland niet bijzonder prominent aanwezig, verklaart Goldman Sachs, aangezien slechts een kwart van de polissen via het bankkanaal wordt verkocht. Het contrast met Spanje, waar liefst 86% van de levensverzekeringen via een bank wordt verkocht, is enorm.

Moeilijk samen te voegen

Kortom, regels en cultuur maken grensoverschrijdende fusies in de heterogene Europese markt ronduit lastig. En zelfs binnen een land kan een overname door de bestaande regels bemoeilijkt worden. Het inmiddels afgeblazen bod van Aviva op Prudential is daar een goed voorbeeld van. Een van de voordelen van het samenvoegen van deze Britse verzekeraars was natuurlijk de mogelijkheid tot forse kostenbesparingen op de Britse thuismarkt. Maar het bij elkaar brengen van de in het Verenigd Koninkrijk veel verkochte ?with-profit funds? ? verzekerings- of spaarcontracten waar het beleggingsrisico bij de polishouder ligt ? is al zeer lastig. Onder Britse regels kunnen with-profit funds van twee verzekeraars vrijwel niet samengevoegd worden omdat doorgaans de vermogensposities van de fondsen zullen verschillen, net als de beloften aan de polishouders over de hoogte van de bij deze fondsen behorende bonusuitkeringen, zo legt Credit Suisse-analist F. Hanif in een rapport uit. Aviva heeft als gevolg van de verschillende fusies waaruit het concern is ontstaan, nog steeds drie verschillende with-profit funds die het niet heeft kunnen fuseren.

Maar gewapend met voldoende ?overtollig? kapitaal zijn de Europese verzekeraars ongetwijfeld bereid deze hindernissen te overwinnen om via overnames verder te groeien. Dat werd in de afgelopen maand niet alleen duidelijk uit de uitspraken van AXA-topman H. de Castries, ook het Italiaanse Generali gaf aan door overnames in Oost-Europa en het VK te willen groeien. Volgens analisten van ING Wholesale Banking bedraagt de oorlogskas van de Europese verzekeraars zo?n € 74 mrd (schuld en eigen middelen) en dan houden de analisten nog niet eens rekening met een eventuele uitgifte van aandelen ter financiering van acquisities.

Uitkopen

Bovendien wordt door de invoering van IFRS en de European Embedded Value-opstelling de onderlinge vergelijkbaarheid van de Europese verzekeraars vergroot. De vraag is uiteraard hoe beleggers hiervan het beste kunnen profiteren (zie ook de rubriek Tips). Een mogelijkheid is in te spelen op de trend van Europese verzekeraars die minderheidsaandeelhouders van hun dochterondernemingen uitkopen. Zo kondigde Generali eerder deze maand aan de minderheidsaandeelhouders in de Duitse, Zwitserse en Oostenrijkse dochters uit te willen kopen.

Vorig jaar al nam Allianz de 45% van de Italiaanse dochter Ras over die het nog niet in bezit had. Er zijn op dit gebied nog mogelijkheden genoeg. Zo zou Allianz de minderheidsaandeelhouders in de Franse dochter AGF, waarin de Duitsers een belang van 58% hebben, over kunnen nemen. Volgens ING Wholesale Banking is het echter waarschijnlijker dat eerst AGF de kleine 32% van de aandelen van Euler Hermes overneemt die het nog niet bezit. Daarnaast zou Münchener Rück de minderheidsaandeelhouders uit dochter Ergo Versicherungen ? waarin het een belang van 94,7% heeft ? kunnen uitkopen en zou Generali een bod kunnen doen op de ruim 54% van de aandelen Alleanza die de Italianen nog niet in bezit hebben. Van deze ?uitkoopmogelijkheden? is volgens analisten van ING Wholesale Banking op relatief korte termijn Euler Hermes de meest waarschijnlijke. Daar zit wat in; Münchener Rück lijkt geen haast te hebben en Generali zal zijn ?overtollig kapitaal? voor acquisities buiten Italië willen aanwenden. Binnen Europa lijkt een drietal verzekeraars ? AXA (e53,7 mrd), Allianz (e55,3 mrd) en ING (e71,3 mrd) ? in beurswaarde simpelweg te groot om overgenomen te worden. Ook Generali is met een beurswaarde van ruim € 39 mrd aan de grote kant.

Het Franse AXA werd als koper genoemd, maar dat is volgens ING Wholesale Banking ?onwaarschijnlijk? omdat het voor een te grote verwatering van de wpa zou zorgen. Van het drietal Allianz, AXA en Generali zijn volgens Locher alleen de twee laatstgenoemde in voor overnames. Locher kan zich naar eigen zeggen vinden in de stelling van Allianz-topman _M. Diekmann die geen consolidatie onder de allergrootste Europese verzekeraars verwacht. Maar in het segment daaronder kan nog veel gebeuren. Vooral de Britse verzekeraars lijken voor overnames in aanmerking te komen. Zij hebben, zo gaf AXA-topman H. de Castries recent aan, niet alleen de kans op binnenlandse consolidatie gemist, waardoor zij in beurswaarde op de andere Europese verzekeraars zijn achtergebleven, ook heeft Generali aangegeven acquisities in het Verenigd Koninkrijk te overwegen en hebben Britse ondernemingen in het algemeen minder beschermingsmaatregelen dan andere Europese bedrijven.

Aviva, de grootste Britse verzekeraar, is met een beurswaarde van l19,5 mrd (e28,2 mrd) slechts half zo groot als Allianz. Wanneer de consolidatie in de verzekeringssector daadwerkelijk op gang komt, kunnen wij ons niet voorstellen dat de vijf grootste Britse verzekeraars (zie pagina 7, Tips) deze ronde als zelfstandige onderneming zullen overleven.

Kader bij artikel:

VERENIGINGSLEVEN VAN AEGON

Aegon werd de afgelopen week met enige regelmaat als overnamedoelwit genoemd. Met een beurswaarde van € 24,5 mrd is het weliswaar geen kleine partij, maar ook weer niet zo groot dat de beurswaarde een onoverkomelijke hindernis wordt. Toch ligt er voor een eventuele overnemende partij met de Vereniging Aegon wel een andere hindernis. De Vereniging, een overblijfsel uit het ?onderlinge? verleden van Aegon heeft via gewone en preferente aandelen een stemrecht van 22,8%. Maar ?in geval van een bijzondere aanleiding? ? zoals een vijandig bod ? kan het stemrecht per preferent aandeel voor de duur van zes maanden worden verhoogd, zodat het stemrecht van de Vereniging tot 32,35% stijgt. Volgens analist C. Mulders van Iris kan de aanwezigheid van de Vereniging een struikelblok voor een eventuele overname vormen, al was het alleen maar omdat de Aegon-topmannen D. Shepard en J. Streppel zitting in het bestuur van de Vereniging hebben. Volgens Mulders moet een eventueel bod op Aegon dus ?vriendelijk? zijn. Ook E. Dijkman, analist bij SG Securities, vindt dat ?met de Vereniging Aegon de verzekeraar in ieder geval een gereedschap in handen heeft om een eventuele overname te bemoeilijken. De eventuele koper heeft dan minder dan 67% van de stemmen in handen en dat kan bijvoorbeeld het doorvoeren van herstructureringen erg moeilijk maken. Daarom moet een eventuele overname van Aegon ?vriendelijk? zijn. Overigens heeft ook Fortis de mogelijkheid een overname te bemoeilijken via de Stichting Continuïteit Fortis.? Deze stichting kan bij een vijandig bod op Fortis preferente aandelen kopen, waardoor het stemrecht van de Vereniging gelijk is aan dat van de gewone aandelen.

Blad, Fortis, Aegon